經濟觀察報 記者 賀文 蓋虹達 趙娟 走出資產重組這一步，雙匯發展將迎來新天地，但同時也意味著利益相關方的博弈加劇。

7月7日晚間，國內主要的肉制品加工企業河南雙匯投資發展股份有限公司（下稱“雙匯發展”，000895.SZ）公告稱，重組方案將再次延期公布。

有消息人士向本報記者透露，重組方案此次難產的主要原因是，在資產估價上，雙匯發展的利益相關方——管理層與以基金為代表的流通股股東之間未能達成一致。

方案

證券分析人士分析，雙匯資產重組有兩種可能：一是通過定向增發，將集團主要資產注入上市公司，實現A股整體上市；二是尋求H股上市，由集團公司收購上市公司資產在H股整體上市，或者集團直接在香港上市，與A股雙匯發展并存。

第一種方案是A股投資者最樂意看到的結果。第二種方案則便于財務投資者（如高盛、鼎輝）退出和管理層日后減持。

資產重組一直是雙匯發展流通股股東極力推動的。雙匯發展在我國生豬屠宰和肉制品加工領域處于龍頭位置，而事實上很多主業資產游離于上市公司之外，歸在雙匯集團旗下。

比如屠宰業務資產，近年來，雙匯集團發展狀況良好，屠宰量大幅上升，從而引起上市公司與集團大規模關聯交易的急劇增長，目前關聯采購和關聯銷售占比已經超過60%。

再比如肉制品加工的部分資產，包括火腿腸業務的部分資產，也一直在雙匯集團旗下。

雙匯發展的實際控制人是羅特克斯（鼎暉、高盛、雙匯管理層共同控制的境外公司），羅特克斯也是雙匯發展第一大股東雙匯集團的全資持有方，而雙匯管理層則通過羅特克斯等幾層關系實現了對雙匯集團的持股。

今年6月底，雙匯集團董事長萬隆在接受本報記者采訪時表示，雙匯發展與大股東雙匯集團之間的資產重組思路已經確定，與主業肉制品加工相關的資產將全部注入上市公司雙匯發展。

當時，萬隆表示，如果資產重組完成，將解決上市公司與雙匯集團之間的同業競爭、關聯交易的問題，增強了上市公司的競爭力。比如關聯交易，將由現在的二三百個億的關聯采購額降低到幾個億。

按照管理層的預期，雙匯的資產重組有望在今年10月份完成。

分歧

原定計劃，7月8日雙匯發展將公告復牌，并對外公布資產重組方案。但是，外界等來的還是延期復牌的消息。

接近重組的人士向本報透露，重組方案難產的主要原因是在資產估價上，雙匯發展的利益相關方——管理層與以基金為代表的流通股股東之間未能達成一致。國金證券分析師陳鋼也透露，分歧主要在雙匯發展的增發價格上。

上述人士稱，此次重組的具體方式是，把雙匯集團的關聯業務（肉制品加工業務）注入上市公司，上市公司的物流業務置入雙匯集團，差價部分由上市公司增發股票購買。

爭議就出現在雙匯發展以多少倍的市盈率來收購雙匯集團的這些資產。

上述人士透露，雙匯管理層主導的重組方案中，雙匯發展的市盈率定的很高。市盈率定得高，則意味著投資人的年收益就低。比如25倍的市盈率，則意味著投資人每付出25元可分享1元的盈利。

申銀萬國證券分析人士曾推測，如果把集團主要資產注入上市公司，實現A股整體上市，上市公司收購集團資產的市盈率將會在16-25倍之間。

一位私募基金經理認為，目前優質消費品上市公司的市盈率低于25倍的都很少，“只要能解決關聯交易這個長期問題，注入資產的市盈率給得略高些也不是問題，我們正在積極關注這家公司可能的變化”。

雙匯發展方面稱，由于重組方案涉及的程序復雜且重組涉及資產范圍較大，重組方案涉及的相關問題仍需要向有關主管部門進行持續溝通。

而更多來自基金的流通股股東，對雙匯管理層“與股民爭利”的做法表示了零容忍。今年3月初提出的《關于香港華懋集團有限公司等少數股東轉讓股權的議案》引發的“投票門”事件，就被視為以基金公司為代表的流通股大股東向雙匯管理層的逼宮。

今年6月，以基金經理為主的A股機構投資者再次對雙匯管理層表達了“不信任”，否決了雙匯發展2010年的《關于日常關聯交易的議案》。

目前雙匯發展已申請延長股票停牌時間，推遲到8月6日復牌。而根據最初的時間表，計劃的復牌時間是6月8日。