步步高：區域市場容量制約盈利前景

投資者報 數據研究員 周俊 張曉丹 提起“步步高”，人們可能最先想到的是復讀機、音樂手機、VCD等電子產品，這些都屬于廣東步步高電子工業有限公司的業務范圍。

然而6月5日在A股IPO的步步高商業連鎖股份有限公司與前者完全不同，這是一家以連鎖超市和百貨為主營業務的湖南公司。公司于1995年創業，從不足百平米的小店發展到銷量增速30%以上、凈利潤增長兩位數的湖南連鎖零售龍頭，躋身全國零售百強、連鎖超市30強。

6月6日，公司公開發行面額1元的人民幣普通股3500萬股，發行后總股本為13518萬股。發行價格26.08元，發行市盈率30倍。

戰略：定位清晰但存風險

公司定位于中小城市，主營業務收入來自超市、百貨、家電等門店的商品銷售，其他業務收入包括租賃收入、服務促銷收入，服務促銷與商品銷售的規模緊密相關，主副業務的關聯程度較高。步步高在湖南密集開店帶來的規模經濟效應和地區二、三線城市租金、人力、采購成本的節約促成公司的低價戰略定位。公司在未來兩年將集中在湖南、江西兩省縱深發展，繼續擴大和鞏固現有區域的市場占有率。

公司的優勢在于緊抓零售業的兩大關鍵競爭要素——采購和物流，不斷鞏固自身在產業鏈的主導地位。發起成立中國第一家跨省超市采購聯盟——上海家聯采購聯盟，壓低中小超市采購成本；在采購方式和供應商的選擇上一改傳統零售企業的代銷制，而是采用優化進貨渠道、推行買斷制經營、總代理總經銷等現代營銷手段；積極后向產業鏈延伸，擁有自己的生態農業基地；加入IGA國際自愿連鎖組織，共享國際連鎖資源；投資3億元建成了輻射華南、西南、華東等區域市場的現代化物流中心，實現了供應鏈和采購信息系統的全新升級，強化了公司的競爭優勢。

財務：盈利能力中等

得益于國內消費持續旺盛和稅收政策的放松，雖然國家宏觀經濟政策近兩年一直從緊，零售行業前景估計仍然樂觀，2007年零售業個股平均市盈率達到40倍以上。統計顯示，今年1月至4月份累計，我國社會消費品零售總額為33697億元，同比增長21.0%。

在行業利好的大背景下，步步高業績也取得不錯的增長。2007年公司實現銷售收入41.84億元，同比增長31.96%。

2007年實現凈利潤1.25億元，同比增長30.14%，近3年盈利能力保持穩定。最近3年銷售凈利率維持在3%左右，2007年為2.98%，略低于行業平均水平。

在營業收入與行業平均水平相差無幾的情況下，步步高每股收益和凈資產收益率明顯高出行業平均水平，體現出較高的股東投資回報能力。

公司2007年每股凈資產為3.99元，高于3.05元的行業平均值，預計募股后凈資產達10億元以上，按10億元計算的募股后每股凈資產將達到7元以上，公司的擴張能力和抗風險能力將得到較大幅度提升。

2007年，公司流動比率為0.74，略低于行業平均值，基本符合我國零售企業的特點。資產負債率近3年均超過70%，高于行業平均水平，公司存在一定的償債風險。

不過從流動資產周轉以及現金情況看，公司目前不會遭受實質性的償債危機：首先，近3年存貨周轉率維持在10次左右，庫存商品占存貨的比例在九成以上，而庫存商品的變現能力較強；其次，公司經營性現金凈流量比較充裕，并且連續三年盈利，根本上為償債能力提供了有力保障；第三，銀行3億左右的授信額度為公司的資金安全提供了保障。

從最近3年的現金結構看，公司具備良好的成長性：2005~2007年，公司經營性活動產生的現金流量凈額分別為1.54億元、2.42億元和3.15億元，呈明顯增長趨勢，為公司的日常經營和持續擴張提供了強有力的支持。近3年投資活動產生的現金流量凈額均為負值，主要因為公司正處于快速擴張期，購建各類長期資產花費了公司大量的資金。

自2008年起實行的兩稅合一將所得稅稅率從33%減至25%，這將在一定程度上提升公司的凈利率。并且，租金上漲和勞動力成本上升對公司業績形成的壓力可以通過這一環節略微緩解。

公司亦面臨一些風險：第一，門店租金存在大幅上漲的可能，這將威脅到企業的銷售利潤率；第二，2008年以后，公司目前享受的各項稅收優惠政策將陸續到期。

在單店利潤方面，我們將公司與華聯綜超進行對比，2007年華聯綜超的連鎖超市、百貨業收入占總營業收入約90%，其中超市占80%~90%的份額，其主營業務結構和步步高相似。

雖然步步高門店數量較多，但是華聯綜超作為全國性的以省會城市為目標市場的大型連鎖零售企業，凈利潤和單店利潤均超過定位于中小城市的區域性連鎖企業步步高，反映出步步高的戰略方向和商業模式存在一定的局限性。

步步高在湖南、江西地區市場份額高，但區域市場容量有限，從長遠來看：一方面，低市場覆蓋率意味著銷售網絡的拓展能力不足；另一方面，當區域市場競爭加劇時，市場占有率和盈利能力存在下降的風險。

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