經濟復蘇中債市尋金 信用債現配置良機

經濟觀察報 張磊/文 在經濟復蘇周期中，經濟的樂觀預期以及通脹的擔憂仍是債市投資者心中揮之不去的陰影。那么，債券是不是就沒有機會了呢？其實未必！經濟復蘇的程度和路徑同樣會決定債市的波動。我們認為，在經濟復蘇周期中，債市的機會來自兩個方面：一是經濟雖然在增長，但增長幅度低于市場預期，這種情景下債市反彈的幅度相對比較??；二是經濟增長再次出現回落，也即二次探底，這種情景下債市會出現較大程度的上漲。對于4季度債券市場的走勢，我們認為第一種情景出現的可能性極大，利率產品存在波段性的機會。

陰影中的機會

4季度中國經濟增長可能低于市場預期，原因如下：

從國外狀況來看，當前市場對美國經濟復蘇的預期非常強烈，主要來自對房地產復蘇的預期和對美國再庫存的預期。房地產市場近幾個月美國個人住宅市場已經出現量價齊升，新開工、銷售等數據都出現反彈。但是，美國房地產市場能否持續地復蘇，仍面臨很多困難：1.成品房供給處于歷史高點，而且止贖率繼續攀升導致止贖房打折拍賣，增大了供給壓力，這對美國房地產市場是一個中長期的壓力。2.雖然房價下降幅度較大，但是居民收入也在大幅下降，房價收入比仍較高。3.房地產信貸市場依然偏緊。

目前美國仍處于去庫存階段，批發庫存中的耐用品庫存下滑到2006年3月的水平，非耐用品庫存下降到2007年6月的水平，耐用品的去庫存程度大于非耐用品。市場普遍寄希望于未來美國補庫存對中國出口的拉動效益，但美國補庫存對中國出口的影響幾何呢？劇烈去庫存的產品未來的補庫存也會劇烈，美國再庫存產品主要是汽車和工業產品等耐用消費品，這些并不是中國出口的強項。我們認為美國補庫存對中國出口的拉動效應可能并沒有市場想象的那么好。

房地產能否持續性復蘇以及企業再庫存的幅度都和終端需求有關。而終端需求又取決于個人收入和銀行信貸。個人收入和就業市場有關；銀行信貸和銀行信貸標準有關。目前官方公布的失業率仍在繼續攀升，如果算上兼職等邊際失業人數，那么調整后的失業率將高達16%左右，消費市場將承受巨大的壓力。

受到各種風險資產違約率攀升的影響，銀行的放貸能力仍受到抑制。自雷曼破產至今一年多的時間已經過去了，雖然美聯儲注入了天量的流動性，但銀行體系的信貸規模仍然在萎縮。

從國內情況來看，今年上半年，中國的補庫存就已經完成，這也是中國提前國外經濟反彈的推動力。當前鋼鐵等中上游產品的庫存水平接近歷史高點，由于私人投資和房地產投資等終端消費并沒有大幅跟進，現在中國又再次面臨去庫存的尷尬，這也是近期鋼材等價格大幅下降的原因。

隨著信貸控制、二手房貸的收緊以及房價高企抑制剛性需求，近期房地產成交量開始萎縮，使得房地產投資能否持續擴大存在非常大的不確定性。

綜上所述，美國經濟雖在復蘇，但仍很脆弱，“無就業式”的復蘇能否持續還需依賴信貸市場的恢復。而且美國未來補庫存對中國出口的帶動效果有限。中國4季度再次面臨去庫存的風險，考慮到房地產市場的不確定，我們認為中國4季度經濟增長低于市場預期的可能性仍然很大。

通脹走勢對債市的影響。大家對通脹的擔憂主要來自于對流動性的擔心。雖然美聯儲向市場注入了大量流動性，但是到目前為止，這些資金仍躺在美聯儲的床上睡覺，目前美國的貨幣乘數仍處于非常低的水平，流動性并沒有流向實體經濟。其實說到底，通脹預期和通脹走勢實際上就是市場對央行信心的問題。近10年來，美國的長期通脹預期一直穩定在2-2.5之間，就是市場對美聯儲的獨立性或者通脹目標值存在信心的體現。前段時期，美聯儲已經討論了定量寬松政策的退出機制問題，就是向市場表明美聯儲有足夠的信心和手段來收縮流動性并控制通脹，美聯儲的資產負債表已經出現自動收縮。這些言行確實造成了近期市場通脹預期的減弱。

而中國已經實現了貨幣政策從過度寬松向適度寬松的轉變，流動性最寬裕時刻已經過去，這也有利于市場對未來通脹預期的向下修正。

四季度策略

近期我們走訪了很多客戶，包括銀行、保險和基金等?？偟膩砜?，目前各類投資者對債市的觀點比較統一，大家都表示謹慎，經濟持續復蘇和通脹提前到來是市場普遍擔心的問題。

銀行機構認為四季度信貸大幅下降的概率非常高，出于對通脹和復蘇的擔憂，銀行近期只是被動地配置利率產品。受到資本充足率的制約，以及信用產品供給加大，銀行普遍對信用債的興趣不大，部分股份制銀行都暫停了信用債的投資。

保險機構今年的投資重點就不在債券產品上，權益性產品是保險機構關注的重點。

債券基金的行為非常趨同，投資重心都集中在打新股和可轉債等權益產品，原因一方面在于大部分基金對經濟和股市還是比較樂觀，牛市心態仍然存在；另一方面由于打新股行為的久期更短，網下也就3個月，而且基本是無風險收益，這對基金凈值的短期提升效果比較顯著。這就是很多基金不去買長久期信用債的原因。

中國10年期國債收益率從去年底的2.7%上升至目前的3.5%左右，上升的幅度已經非常大了，而與此同時，實際通脹走勢不斷走低，從歷史來看，CPI和實際通脹之間的關系從來就沒有出現這么長時間的背離。我們認為，國債收益率已經提前反映未來通脹上漲以及經濟增長，債市的風險已經得到釋放。4季度通脹轉正對債市的負面影響并不會很大。

四季度經濟盡管仍會復蘇，但低于市場預期的可能性增強，債市有反彈的機會。反彈是否能演化為反轉，還需要觀察后期的經濟走勢。如果經濟再度回落，那么債市反彈的力度會更大，從目前看這一判斷還不具有充分的證據，需要觀察和等待，也許明年會出現這種情景。受到資產充足率的制約，銀行對風險資產偏好會下降，因此利率產品會更有優勢。隨著經濟樂觀預期和通脹預期的向下修正，中長期利率產品具有一定的配置和交易價值。建議銀行等配置機構配置中長期利率產品。如果考慮到風險，交易型機構可關注3-5年利率產品。

4季度信用債供需失衡的格局還會持續，市場表現會中性偏弱，一級市場對二級市場造成的壓力很大。但是，從更長的時期來看，信用債出現了配置的良機：1.只要經濟還在復蘇，3季度以來信用債走勢和基本面相背離的走勢并不會一直持續下去。2.由于貸款利率的限制作用，當前部分高收益債相對貸款利率的溢價高達20-30%，高收益債的收益率進一步上升的空間有限。3.高票息的風險抵御性很強。我們推薦交易型機構買入3-5年的中等評級的信用債，一是風險可控，二是流動性相對較好。配置型機構可能趁著發行利率很高的時候逐步建倉，從中長期來看，信用債的配置價值十分顯著。

（作者為申銀萬國研究所宏觀部研究員，第六屆新財富最佳分析師固定收益研究第一名團隊成員。）

• · 決策層判斷通脹看什么 　|　 2009-12-04
• · CPI預計11月轉正 通脹預期升溫 　|　 2009-12-03
• · 傳工行30億入股臺灣最大金融控股公司 　|　 2009-12-03
• · 【世界觀】為什么那么關心迪拜？ 　|　 2009-12-02
• · PMI顯示我國經濟暗藏三大隱憂 　|　 2009-12-02