李旭利“解”華誼兄弟：百億市值不合邏輯(1)

經濟觀察報 記者 胡中彬 在創業板中聲名顯赫的華誼兄弟（300027.SZ）到底值多少錢——94億元？

2008年，這家公司收入約4.09億元，凈利潤6806萬元，每股收益僅0.57元。如今約56元的股價，令僅有1.68億股總股本的華誼兄弟，卻擔著94億元的市值身價。

這出乎很多人的意料。在著名私募機構重陽投資合伙人李旭利眼里，這樣的估值水平顯得有些離譜和不符合常規邏輯。

高調開局的創業板，因投資者的追捧而陷入高估值的尷尬境地，并引發令監管層擔憂的爆炒。2010年1月8日，創業板第三批掛牌6家公司首日平均僅32%的漲幅，預示著創業板估值將逐步回歸理性。

華誼估值邏輯

上市掛牌兩月以來，投資者對華誼兄弟已是相當熟悉。

作為A股第一家影視娛樂概念股，首批創業板公司之一，華誼兄弟核心業務為電影制作、電視劇制作及藝人經紀三塊。

從公布招股說明書那天起，華誼兄弟就以旗下影視明星的偶像身份吸引到了普遍關注，并以70倍發行市盈率，28.58元的發行價登陸創業板。

上市首日，華誼兄弟股價一度攀升至91.8元的高價。

如今，即便以1月14日收盤時近56元的股價計算，其市值亦高達94億元。

不過，資深投資人、重陽投資合伙人李旭利對這樣的估值依然大不認可。在他來看來，華誼兄弟近百億元的市值顯得過于離譜，甚至是中國創業板的一個冷笑話。

可以類比的是香港鳳凰衛視。鳳凰衛視2008年總收入約14億元，是華誼兄弟的3倍之多，凈利潤是2.7億元，是華誼兄弟的4倍之多。但鳳凰衛視的市盈率僅約33倍。

同業橫向比較，華誼兄弟的市值更顯得夸張。

國內另一家影視娛樂公司橙天嘉禾已經在港交所掛牌，這是目前唯一有可比性的上市公司。但盡管這家公司在整體實力上與華誼兄弟相差無幾，但目前的市值卻有著天壤之別。

目前，橙天嘉禾的股價僅為1.21港元，而在華誼兄弟上市初，橙天嘉禾的總市值不過僅僅12億港元，其后受到華誼兄弟上市及配股帶動，股價大幅上漲，不過目前總市值也僅僅只有22億港元。

李旭利認為，作為一家輕資產公司，更應該以市盈率來計算股價，考慮到資源稀缺性和優秀的公司基本面，比較大膽能夠給到30-35倍市盈率。但按照2009年上半年的業績計算，橙天嘉禾的市盈率約26倍，而華誼兄弟的市盈率為214倍。

“影視娛樂業的門檻其實并不高，華誼兄弟最開始也是沒有太多經驗，是從投資拍電視劇起步的，明星是他們的資產，也是他們的雇員，因此可用資本回報率來對它進行估值?！崩钚窭硎?。

而在業內人士看來，華誼兄弟同樣也面臨著巨大的業績波動性。相較商業模式和收入較為穩定的電視劇、藝人經紀業務，電影業務的不確定性也會是給華誼兄弟估值不得不考慮的原因。電影票房要受到播映檔期是否有大片競爭、電影本身質量、是否迎合觀眾當時的口味、媒體評價以及播放影院數量等諸多因素的影響，不確定性相對較強。在去年華誼兄弟的推出的兩部影片中市場反響就大大低于預期。

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