東方證券:中國平安被錯殺 良機將至買入

出于對保險會計新政調整準備金評估利率的擔憂，至12月18日，一個月內平安股價下跌11.1%，跑輸上證指數5.4 個百分點，19 日，有媒體報道“平安利差損800 億”，進一步引發市場擔憂，21 日上午平安股價跌近5%。

研究結論

保險會計新政對平安凈資產與內含價值影響有限，且該影響已在股價中充分反映，進一步給平安折價將形成錯殺。展望明年，平安估值區間為每股53 元－84 元，目前股價已處于區間底部?？春帽ｋU行業，維持平安買入評級。

保險會計新政對平安凈資產與內含價值影響有限。1月5日保監會發布了09 年1 號文件，要求保險公司在編制09 年報時，均須“統一執行，一步到位”的對目前導致境內外會計報表差異的各項會計政策進行變更。其要點在于準備金評估利率的調整。根據國際會計準則，評估利率與投資收益率（4.5%-5.5%）掛鉤，因此評估利率可能調整到4％左右。08 年底，國壽、平安和太保高利率保單準備金占比分別為0、32.8％和20.3％，由此估計，調整評估利率對國壽、平安和太保的每股凈資產影響為2.54元（或47％）、－1.43 元（或－12％）和0.24 元(或4%)，對每股內含價值影響為1.27 元、－0.72 元和0.12 元。

保險會計新政影響已在股價中充分反映。根據12 月18 日收盤價，考慮到上述評估利率調整對內含價值的影響，國壽、平安和太保的股價隱含10 年新業務倍數為20.7X、14.3X 和14.5X，股價隱含10P/EV 倍數為2.3X、2.3X 和1.7X，我們認為這樣的估值水平是比較合理的，換言之，保險會計新政對各公司的不同影響已經在股價中得到充分反映。那么為何市場如此“聰明”呢？原因在于：會計新政的影響，本質上說，是源自各公司利差損業務（高利率保單）占比不同，而這一點是市場早就知道的。

展望明年，平安估值區間為每股53 元－84 元。明年滬深300 指數盈利增長一致預期為28％；明年七年期國債到期收益率或升45bp 至3.85％；在此基礎上，判斷明年平安估值區間：悲觀情景下，滬深300 指數17X10PE（對應于5 年期以上銀行貸款利率5.94％的倒數），即3400 點；平安新業務倍數14X，估值為52.78 元/股；樂觀情境下，滬深300 指數25X 10PE（對應于接近1XPEG），即5000 點；平安新業務倍數30X，估值為84.24元/股。目前股價52元位于明年底部。(王小罡 東方證券)

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