中長期不樂觀 創業板難有超額收益

經濟觀察報 翟鵬 唐傳龍/文

短暫超額收益率

十年磨一劍，萬眾期待的創業板10月30日正式開板，標志著我國多層次資本市場建設邁出重要一步。

截至2008年底，全球共有超過41家創業板在運作。其中美國的NASDAQ、英國的AIM和韓國的KOSDAQ是目前世界上發展較成功的創業板市場，而包括日本、德國、香港的創業板市場在內的多數創業板市場，其發展狀況都不盡如人意，主要是缺乏優質上市公司。

從收益率來看，我們發現所有的創業板市場在剛開始的時候都有相對于主板市場的超額收益，只是時間長短不同而已，韓國維持了近4年的超額收益，而英國維持了5個月的超額收益，香港維持了不到3個月的超額收益，隨后創業板指數均出現了大幅度回調，從中長期來看創業板并沒有超額收益率。

從資金分流角度來看，在各國創業板上市一年內主板市場的成交量并沒有明顯下降，創業板推出對主板市場的資金面的影響并不顯著。從各國創業板市值規?？?，其占主板市場的比例均較小，創業板所占主板市值的比例在各個國家都不是很大，最大的是美國為34.87%，其他的都在10%以下，A股的中小板市值占總市值的5％左右，因此從全球來看創業板都不會對主板市場形成決定性的影響。

高估值無法長期維持

國內中小板作為創業板的過渡市場，其上市初期市場的表現對創業板上市具有重要的借鑒意義。從中小板推出初期市場表現來看，主板成交量并沒有明顯萎縮，主板運行趨勢也沒有改變，可見中小板推出對投資者影響更多是心理作用。

中小板估值相較主板市場存在明顯溢價，截至10月22日中小板市場與滬深300的市盈率之比仍高達1.76倍，且與海外成熟市場相比，我國中小板市場對主板市場的溢價波動較小，并未出現大幅回落的現象。一方面說明投資者對于新興市場的中小企業的成長性具有較大信心，另一方面也反映中小板市場容易成為市場炒作的對象。

從首批28家創業板發行情況來看，接近57倍的平均發行市盈率和1.19倍的超募資金倍數也反映出市場對創業板公司的整體高成長性的樂觀態度。事實上以高成長為生命線的創業板相對于主板的估值溢價具有合理性，我們考察中國在海外創業板上市的企業，也有被市場賦予較高的估值，如百度、攜程估值分別達到80.22倍、53.98倍，不過對于缺乏持續成長能力的公司而言，高估值狀態無法中長期維系，蘊含的投資風險更不容忽視。

大小盤風格輪換再現？

創業板上市還會對大小盤風格輪換產生影響。從大盤創出 6124點的歷史高點以來，大盤股已經跑輸兩年，目前大小盤股比價關系已經達到2003年以來的最低點。時間和空間上具備反轉條件。

從估值來看，小盤股比大盤股的靜態PE也高一倍以上。不過，歷史上小盤股估值高出4倍才具備大幅度反轉條件。

僅僅是估值差距，還不能導致大小盤風格轉換。風格轉換還需要事件性因素和業績推動的合力。10月30日開始交易的創業板市場無疑符合事件性因素的條件，創業板增加了小盤股的供給，如果創業板市場高開低走，很可能對主板小盤股走勢構成壓力。

大盤股一般是藍籌績優股，其市值較大，炒作空間小，對業績更依賴。隨著投資者認為的市場逐漸進入業績驅動行情，風格輪動存在較大可能。

一種情況下是，大盤股上漲，小盤股不漲，這種情況時常會創新高，目前不符合我們的假定；另外一種情況是大盤股不跌，小盤股下跌，該場景發生的概率較高。

（作者為國泰君安策略研究員，文章僅代表個人觀點）

• · 創業板再現炒作 6只股票漲停 　|　 2009-12-03
• · 最熊創業板股票華誼兄弟漲停 　|　 2009-12-02
• · 創業板滿月成績單：市值市盈率均創新高 　|　 2009-11-30
• · 《蝸居》停播 輕微影響華誼兄弟財務 　|　 2009-11-27
• · 游資炒作 創業板市值超首日 　|　 2009-11-24