從政策和經濟層面看重組股的機遇

2009-08-04

方迎定劉欣

（一）經濟政策提供良好機遇：

并購重組是企業進行行業整合、收購瓶頸資源、占有核心技術、提高規模經濟效應以及產業結構轉型的重要手段，是資本市場永恒的主題。2009年，企業并購重組迎來了極佳的經濟政策環境。

股市環境方面，在 A 股經歷了大幅下跌之后，平均股價在底部區域時只相當于牛市高點時的1/4-1/3 水平，按市凈率指標的市場估值水平總體處于相對低位，利用資本市場進行并購重組的成本已大幅降低。同時，由于直接融資相對困難，將迫使未上市資產通過借殼、注入乃至整體上市等方式進入上市公司，推進并購重組事件與行為的頻發。

在當前應對全球金融危機和和經濟衰退的背景下，我國經濟模式轉型和結構調整走到了關鍵時期，兼并重組將成為行業內資產整合消化過剩產能的主要模式之一，而管理層正逐步完善和制定相關政策為企業重組行為推波助瀾。

09 年5 月初，財政部、國稅總局頒布《關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》，明確了企業重組所得稅政策，對企業兼并重組股權支付的收入不予確認，即給予免稅待遇?！镀髽I所得稅法實施條例》于08 年1 月1 日起實施，企業重組稅收優惠政策的明確將刺激有意向的企業重組行為開閘。重組的稅收優惠的出臺反映了管理層對現實經濟環境下企業兼并重組的大力支持，意味著未來的行業產能過剩問題，必然會刺激大量的產業內部整合，從而實現資產的優化和資源重新配置。

此外，中央經濟工作會議也明確指出09 年工作重點之一是加快企業兼并重組；08 年底國務院《關于當前金融促進經濟發展的若干意見》以及30 條金融政策明確“支持有條件的企業利用資本市場開展兼并重組，促進上市公司行業整合和產業升級?！?nbsp;

09 年初國務院審議通過十大產業振興規劃支持和推動優勢企業聯合重組，做大作強；國務院國資委“十一五規劃”明確提出到2010 年央企要縮減到80 至100 家，央企重組必將加速；中國銀監會現允許商業銀行開辦并購貸款業務為資本市場并購活動打開廣闊的空間，中國銀監會發布了《商區域經濟振興推動本地上市公司資源整合進程》從濱海新區到上海、深圳，再到海西區域經濟，國家在出臺區域經濟振興規劃方面的舉措力度增強，未來還將有更多的區域經濟振興計劃可望推出。

區域經濟振興在很大程度上是如何吸引投資、獲取資金的路徑選擇問題，因此，可以預見的是，在落實區域經濟振興計劃的過程中，各地方政府在制定產業發展規劃與戰略的同時，必定會注重本地市公司這一資本市場資源的作用發揮，一些經營業績差的公司很有可能成為資產注入、恢復公司融資功能的目標。

（二）周期性行業產能過剩

由于經濟疲軟的原因，大量周期性行業仍然面臨著產能過剩問題，而這些行業無疑主要是集中在國資領域，這也就決定國企將面臨著一個通過產業整合淘汰過剩產能的大問題。國資委主任李榮融也在今年表示，在確保穩定前提下積極推動央企重組，并稱現在是國企兼并重組的好時候。

中央整合央企的意圖明確，在 2008 年，中央企業戶數已從151 家調整到142 家，根據國資委確立的重組思路，到2010 年，中央企業將縮減至80 至100 家。在僅有的一年時間內如果要完成合并縮減40-60 家中央企業的任務，其間必然會發生地方國企加入大型央企和跨省市跨地域之間的企業并購重組的事件。同行業內橫向并購重組，上下游行業之間縱向并購重組，以及集團公司資產注入整體上市將成為今后投資的新熱點?？梢哉f從中央到地方，各個層級的國資委員都在力圖通過國資的產業整合來實現其相應的戰略目標。在此背景下，加之09年上市公司內生性增長的動力明顯不足，因此以重組整合所導致的外延性增長無疑很容易成為市場關注的焦點和資金熱捧的題材。

央企整合和地方國資委不僅成為資本市場并購重組的重要推動力量，也為該主題投資的行業公司目標選擇指明了方向。軍工、電力電網、鋼鐵、煤炭、文化傳媒成為并購重組行為頻發領域。各地區高度重視資本市場發展戰略的指導思想使得A 股市場“保殼爭殼”現象突出，加上民營企業實力的日益壯大，地產、礦產資源、消費服務等領域的資產證券化需求龐大，借殼上市動機強烈；與一些資產負債表尚可但經營困難并缺乏長期發展前景的上市公司“保殼”形成了“內外合力”，績差股和ST 個股往往成為并購重組的重點目標。08 年初至今A 股市場共有300 余家公司提出過再融資方案，其中127 家為09 年提出，這些方案為尋找并購與資產注入題材股提供了具體的擇股線索。

（三）績差股或 ST 個股為企業并購重組提供殼資源

資產重組可以使上市公司發生質變,投資者對上市公司未來的業績會有期待重而買入股票導致股票價格上漲。

績差股以及 ST 類個股之所以能獲得投資者的青睞，主要在于其極富想象空間的資產重組的魅力。在“新型加轉軌”的A 股市場，“保殼”已經成為一種傳統；在目前企業并購重組興起以及IPO 重啟的背景下，“殼”資源的稀缺性將再次被市場充分重視，績差股以及ST 類個股將是未來發生資產重組行為最頻繁之地。

目前，上實醫藥、上海醫藥和中西藥業同時停牌，三家公司稱，實際控制人上實集團正在籌劃醫藥資產重組方案。去年7月，上實集團獲得上藥集團60%股權劃撥，上實醫藥與上藥集團構成了同業競爭，資產整合將有助于經營環境的改善。

此外，在發布資產重組公告的公司中，*ST華光、ST道博和ST東盛均屬于戴帽公司，重組成為了這些公司扭轉經營困境，實現烏雞變鳳凰的捷徑。*ST華光表示，目前有關中介機構已經開始對董事會擬籌劃的重大資產重組事宜涉及資產進行調查；ST道博重大資產重組事項相關程序正在進行之中；ST東盛則正在積極推進重大資產購買事項并取得了一定的進展，并積極籌備董事會。

經過分析，我們發現國內重組的源動力，基本上都是因為虧損而起的，因此在二級市場中，很多投資者甚至把重組板塊理解為虧損板塊甚至帶“T”（ST、PT）的板塊。事實上，重組的誘因有時也是出于強強聯合的考量，如眾所周知的美國在線與時代華納的聯姻，國內的華潤入主深萬科，北大方正借殼延中等。當然，在我們具中國特色的市場中，重組有時也是莊家為出貨而不得不趕制的墻餅。

這種情況通常都是，莊家把某只股票炒地很高之后（一般莊家的帳面盈利至少都超過了100％、或者200％甚至更高），這時市場基本上無人敢跟這只股票了，而莊家這時手上的流通籌碼又非常集中，高的時候甚至達到了80％以上（如億安科技等）。很顯然，莊家此時要想出貨顯然已經不可能了，因此只好對該股進行重組，把該股貼上北大、清華或高科技的招牌，如紫光入主當時的古漢集團是在古漢集團半年內漲了 600 ％之后發生的。齊魯軟件入主泰山旅游也是這樣。

通過重組，上市公司可以獲得配股或增發的機會，然后利用新圈來的資金回頭收購新東家的資產，使得新東家的資產獲得高價套現的機會；另外通過二級市場的炒作獲得額外的報酬。一般情況都是，在一個新機構入主一家上市公司之前，往往該機構的利益共同體早已先行在二級市場吸納了該公司股票的大部分流通籌碼了。這樣隨著重組的進程的深入，該股的股價就一路高歌猛進了。當然更多的情形則是在重組的消息正式公布之前，該股票的價格早就漲好了。很顯然這也是一塊相當可觀的利潤。當然了，重組的同時，新當家的獲得了一個上市公司的控股權，這可是最大的實惠了。

（四）市場機構投資需求

近年來市場機構投資理財的范圍已經大大擴大，私募基金，券商自營業務與集合理財產品、基金專戶理財等追求絕對收益的機構投資需求迅猛增長，有望成為并購重組主題投資的重要力量。據傳媒報道，公募基金經理王亞偉就以頻繁押中重組股獲得暴力著稱。

截至 2009年5 月底，包括陽光私募類基金在內的投資信托產品數量進650 只，管理的資產規模達316 億元；而潛在的私募基金管理資產規?？赡芤呀洺^萬億元。06 年底券商集合理產計劃共21 只產品，總規模為280 億元。根據WIND 資訊統計，截至09 年1 季度末，券商集合理財產品數量達到45 只，管理的資產總規模為546 億元，資產凈值515 億元，其中股票市值167 億元，占其凈值的32.45%。目前券商集合理財規模與07 年底的790 億元相比還存在很大差距，但比08 年底的440 億元已經有了17%的回升。

5 月12 日證監會公布了《關于基金管理公司開展特定多個客戶資產管理業務有關問題的規定》，基金“一對多”專戶理財即將于6 月1 日開閘。雖然對單個客戶準入門檻設為100 萬元，并要求對單只股票持倉市值控制在凈值的10%以內，但以追求絕對收益為主要目標的專戶理財而言，投資標的的擴大是大勢所趨，并購重組主體投資的機構參與者將顯著擴容。

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