上市公司中報挖掘：產業鏈深處蘊含機會

經濟觀察報 記者 張昂 截至目前已有872家公司發布了業績預告。從業績預告類型上來看，報喜的公司已占40%，這一比例明顯高于一季報時28%的比例。根據自下而上的判斷，我們認為在銀行、石油石化和煤炭板塊的帶動下，中報業績超預期屬于大概率事件。

因此我們將2009年上半年全部A股凈利潤增速從-13%上調至-9.3%，除金融外凈利潤增速從-17%上升為-10.8%。這一增速顯著高于一季度時-25.11%的水平，經濟復蘇路線明確，最壞的時候已經過去。

需求增長推動業績回升

從2008年三季度開始，除金融外上市公司的營業收入和營業成本同比增速均大幅下降，到了2009年一季度營業收入的同比增速降幅超過營業成本，因此成本推動是毛利率恢復的主要原因。但是需求下降是本輪業績下滑的主要原因。而在4萬億投資和房地產的雙重拉動下，需求增長無疑是拉動業績回升的主要動力。

我們認為下半年，除了政府主導的基礎設施投資項目進入全面的施工建設階段外，率先復蘇的房地產和汽車行業將帶動相關產業景氣，使信貸與固定資產投資對經濟的拉動作用向產業鏈縱深體現。

根據我們在今年對上海、山西、河北、重慶等地的基建投資聯合調研的經驗性證據，基建投資，尤其是鐵路投資，前期論證、征地拆遷大約需要半年時間，地面施工在年中以后才大規模展開。商品房新開工面積增速一般滯后銷售面積3-6個月。因此，下半年房地產投資將成為中國經濟增長主要引擎，并帶動建筑建材、鋼鐵、工程機械、家電、家具等相關行業景氣復蘇。

從近年來A股凈利潤結構變化來看，上市公司凈利潤增速的預測取決于“金融+能源”的表現。2009年1季度，“金融+能源”利潤占比達到82%，遠超過57%的市值占比?；趯γ涝痛笞谏唐返呐袛?，我們認為大宗商品價格下半年將出現震蕩，能源行業將保持平穩增長，但行業研究員要更為樂觀。

按照自上而下模型，我們測算出2009年全部上市公司利潤增速12.5%，2009年增速較二季報有大幅提升，這主要因為：（1）貨幣擴張速度超出預期，年末PPI假設提升 （由原先的-2%提升到0%）；（2）2008年年報低于預期，基數降低。按照行業研究員匯總各行業利潤增速，得出2009年凈利潤增速15%，2010年17%，這基本上與自上而下模型預測一致，我們判斷2009年全年業績增速大約在12%-15%左右，由于一季報和中報仍將負增長，因此，下半年業績將同比大幅好轉，呈現V型反轉。

不確定性主要來自于：原材料價格大幅上漲，出口復蘇低于預期，新增產能大幅上升導致企業利潤率下降。

產業鏈延伸

下半年整體經濟形勢將從復蘇逐步轉換到擴張階段，但仍將保持適度寬松的貨幣環境。因此，下半年行業配置的關鍵是：在這種非典型擴張背景下，如何尋找先導性行業復蘇帶動景氣向產業鏈縱深展開所帶來的投資機會。

統計滬深 300及其行業指數在各個階段的表現可以發現：

在復蘇階段，表現較好的是能源、金融、可選消費；表現較差的是信息技術、醫療保健、公用事業?；旧虾兔懒滞顿Y時鐘吻合，主要差別是：能源板塊主要包括煤炭和石油石化行業，在三次復蘇階段，都顯著跑贏了大盤?？萍碱惖碾娦欧蘸托畔⒓夹g板塊在復蘇階段并沒有很好的表現。這和中國科技類板塊代表性偏弱，電子類企業更多地集中在加工制造環節，依靠訂單生產，而非設計研發環節有關。

在擴張階段，表現較好的是能源、材料、金融；表現較差的是信息技術、公用事業、電信服務?；旧虾兔懒滞顿Y時鐘吻合，主要差別是：金融板塊在擴張階段仍表現較好，但在兩次擴張期中金融板塊的表現是矛盾的，2002年到 2004年的第一次擴張期，金融類的表現排在最后一位，而 2006年到 2007年的第二次擴張，金融類表現最好，且漲幅巨大，對最后表現有很大的拉動作用。金融板塊的表現規律需要更多周期的檢驗。同時，中國經濟處于擴張期的時間較長，可能需要將擴張期更細分為擴張前期和后期。

另外，在滯脹階段，表現較好的是電信服務、日常消費、醫療保??；表現較差的是信息技術、能源、金融；在收縮階段，表現較好的是醫療保健、公用事業、日常消費；表現較差的是能源、金融、材料。

根據我們宏觀的觀點認為下半年大宗商品價格將出現震蕩，因此，下半年我們認為以金融+部分中游行業為主的順周期部門將成為下半年行業配置的主線。建議超配銀行、房地產、建筑材料、鋼鐵、機械設備、通信設備、證券信托、保險。

（作者為國泰君安證券研究員，本文僅代表他個人觀點）

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