風險收益不對稱 攀鋼系套利迷局

經濟觀察報 記者 李保華 8月20日，即使上證指數暴漲7.6%，也沒能挽救攀鋼鋼釩的整體上市下現金選擇權陷入尷尬境地。

當天，攀鋼系的攀渝鈦業、攀鋼鋼釩、長城股份以2.60%、2.75% 和3.07%的漲幅分別位于漲幅榜排名的倒數第8位、第10位和第11位，其收盤價依然分別遠低于其現金選擇權回購價。

“就像可轉債能夠跌破苛刻的回售條款一樣，沿用牛市思維慣性的攀鋼系在熊市的時候也正在為自己的行為付出代價，攀鋼系的整體上市將成為中國資本市場上一個新的鬧劇插曲?！币晃婚L期關注攀鋼系套利的私募基金經理對記者表示。

市場整體下跌的比價效應造成攀鋼系的現金選擇權成為空中樓閣，與風險不對稱的收益促成了機構的奪路而逃和套利資金入場的猶豫不決。

不對稱的收益和風險

2007年11月5日，攀鋼系公布三合一吸收合并方案，鞍鋼集團與攀鋼系董事會決議，鞍鋼集團將受讓攀鋼系之外申報行使現金選擇權的股份，價格分別為攀鋼鋼釩9.59元、攀渝鈦業14.14元、長城股份（原為*ST長鋼）6.50元。

不過，即使相對于8月14日的年內低點有著30%左右的反彈，20日該三只股票股價依然與現金選擇權的股價相距甚遠，分別為8.28元、12.35元、5.72元。

此時上述三只股票與現金選擇權價格相比，依然分別有著15.82%、14.49%、13.64%的套利空間。

事實上，在攀鋼系長期停牌后，20個交易日的第一個交易日已經延伸到了7月底，在經歷5·30大跌之后，當時攀鋼系的股價基本都處于谷底。在現金選擇權推出之后，都開始了一波陡峭的漲幅。

但，從去年11月決議公告之日至今，上證指數跌幅已達58%。

深圳一位私募基金經理認為，市場的慘跌打破了很多人的預期，這也是當時攀鋼所始料未及的。就像可轉債居然跌破了苛刻的回售條款，南航認沽到最后居然跌進了價內一樣。

8月1日開盤不久，一則“鞍鋼撕毀協議拒絕擔保支付攀鋼鋼釩約200億元的現金選擇權”的傳言在網絡上迅速傳播，受制于現金選擇權支撐長期橫盤的攀鋼系股價在交易了半個小時后迅速全線封死跌停板。

當天的成交回報顯示，賣出的前五名均為機構專用席位，合計賣出金額近5億元。

“攀鋼系的長期橫盤造成了現金選擇權遠高于市場平均估值水平，市場傳聞則引發了機構和散戶相互倒逼的羊群效應”，上述南方基金經理表示。攀鋼鋼釩的一季報前十大無限售流通股股東顯示，南方系的三只基金合計持有攀鋼鋼釩8.87%的流通股本。

“買入攀鋼鋼釩股票以期從現金選擇權中套利，無異于是買入了一個風險收益不對等的看跌期權”，安信證券趙志成認為，如果攀鋼系的套利方案沒有獲得通過，攀鋼鋼釩的股價將面臨大幅下滑的風險，假設市場的環境沒有發生變化，樂觀的估值目標價是4元，經過8月1日的下跌后，其跌幅依然還達到了其股價的50%，如果悲觀一點的話，跌幅還有可能更大。而且即使在8月1日的大跌中套利成功，也僅有18%的收益。

雖然攀鋼系停牌后在8月5日澄清現金選擇權方案不變，但是依然沒有止住隨后的跌勢，8月14日，攀鋼鋼釩最低下探到6.25元，此時與其9.59元的現金選擇權價格相差的套利空間高達52%。

鞍鋼舉牌背后

8月15日，攀鋼系公告鞍鋼全線舉牌攀鋼系，攀鋼系才得以逆轉。

“券商自營、法人股和散戶依然在拋售，機構資金分歧嚴重，但是在反彈途中整體還是呈凈買入狀態?！币晃皇煜づ输撓到灰讛祿娜耸扛嬖V記者。

數據顯示，攀鋼系股票在大跌之后，在8月5日至8月20日，共發生了8筆大宗交易，共計成交金額為3.8億元，成交價格從6.55元到7.55元不等。而鋼釩權證的數據也顯示，參與套利的宏源證券自營盤止損離場，東方精選則深套其中。

上述私募人士認為，套利空間的擴大，誘使機構套利資金再次入場，攀鋼系股票在已經獲得國資委批復的情況下，再獲得證監會的通過應無太大懸念。攀鋼系整體上市最有可能等待市場轉暖，重回現金選擇權之上，這個方案可能是無限延期。攀鋼系現在的股價與其現金選擇權價格的差價就是市場對整體上市時間預期的貼現，攀鋼系股價在大漲中自然上漲的空間有限。

一位攀鋼知情人士透露，近期鞍鋼已經重新拿出6個億的資金在二級市場擇機買入。而席位顯示，此前鞍鋼舉牌買入的席位中信證券大連人民路營業部近期也呈大額買入狀態。

攀鋼鋼釩的工作人員表示對這一說法不知情，鞍鋼也表示對這一行為還不清楚。

該人士還表示，寶鋼和武鋼與攀鋼的接觸并非空穴來風，但是基于鞍鋼與攀鋼深厚的合作基礎和雙方的產品具有更高的相似程度，攀鋼更歡迎鞍鋼。但是在二級市場上，寶鋼和武鋼很有可能也加入了這場套利游戲，如果現金選擇權成功，寶鋼和武鋼可以套利。如果不成功，寶鋼和武鋼依然能夠躋身夢寐以求的攀鋼股東行列。在多方的博弈下，雖然股價的下跌對鞍鋼的現金壓力降低，但是過低的股價同樣會損害其利益。

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