套利空間幾何？ 日照港可分離債即將上市

經濟觀察網訊 記者 溫慧抒 北京報道日照港（600017）于11月27日發行了880萬張分離交易轉債，募集資金共計8.8億元。

本次發行除向股權登記日（11月26日）在冊的原無限售A股流通股股東優先配售外，也通過網上網下向普通投資者和合格機構投資者發行。此次分離交易可轉債的債券部分的期限為6年，信用等級為AAA,票面利率詢價區間為1.4%—2.00%，最終結果根據網上網下申購確定。認股權證部分的存續期為12個月，行權價為存續期最后10個交易日，初始行權價格為14.25元。

波動行情申購熱
分離交易可轉債是一種附認股權證的公司債，可分離為純債和認股權證兩部分，賦予了上市公司一次發行兩次融資的機會。它與普通可轉債的本質區別在于債券與期權可分離交易。投資者既可以享受分離可轉債收益比較穩定的債券部分價值，也可以緊跟公司的股價利用權證的杠桿的效應在市場行情相對比較好的情況下獲得較高的收益。

“最近一段時間通過發行分離式可轉債上市的認購權證深高速、中信國安。因為受到大盤調整的影響，目前的股價都已經跌破了行權價?！便y河證券的研究員王皓雪告訴記者。

資本的趨利性是亙古不變的，盡管目前還沒有得到日照港參與申購人數的準確數字，但據國都證券的研究員童冬雷介紹，日照港的原股東都已經無一例外地參與了配售，而投資者參與申購的熱情也沒有因為最近股指下跌而減弱。實際上，日照港與剛剛發行的前兩只分離可轉債相比，還是有著自己的一定優勢的。
國都證券的研究員童冬雷對記者表示：“次發行的分離交易可轉債詢價利率區間為 1.4%-2.0%，利率詢價區間較大，另外由于興業銀行提供擔保提高分離交易可轉債的價值?！?。

而實際上日照港的分離可轉債的風險相對還是較小，11月22日，日照港的正股價格為 12.64元/股，若正股價格上下波動約 5％，即正股價格區間在 12.00－13.27元之間，則日照分離交易可轉債的合理價值區間為 117-130元。若近期股票價格下降 10%，即 11.38 元，權證隱含波動率下降到140%，票面利率為 1.4%，則分離交易可轉債的合理價值仍能達到 113元左右，損失風險較小。

聯合證券有限責任公司的一位研究員對偏保守與偏樂觀情況下權證與公司債的價值進行了預測，在此基礎上，計算出一級市場申購日照港可分離債的收益率。在0.5％的中簽率時，以保守數據計算的一級市場申購收益率約為0.6％。

收益率低于企業債
可分離債的套利原理其實十分簡單：由于認股權證的價值在發行的時候存在低估、且正股在認股權證未上市之前的除權幅度通常不足，因此投資者可以在可分離債發布發行可分離債公告的當日買入股票（老股東有可分離債的優先配售權），追加資金認購可分離債和附送的認股權證之后，再拋出正股、可分離債和權證，以獲取收益。

若可分離債認購金額超過所附送的認股權證的價值，則套利失敗的可能性較大，在大盤向好的背景下，可分離債套利成功可能性較大、套利的收益率也可能較高。通常，可分離債的套利收益率要好于大盤。但是，若大盤在套利期間出現較大幅度的下跌，則即使在拋出股票的時間大盤有所拉升，整體的套利收益率仍然可能受到較大的負面影響，如馬鋼債就是如此，股票投資的虧損較大使得整體套利失敗。因此若認購的可分離債越多，則套利虧損的可能性越大。

目前，有七只可分離債券的純債部分在交易所上市交易，其中馬鋼和武鋼債的收益率在 6.3%附近，鋼釩債收益率在 5.6%附近，均低于同期限企業債收益率。

國泰君安的研究員張晗認為，鋼鐵分離純債和深高債均為擔保券種，而即將上市的日照港分離純債由興業銀行擔保全額本息的償付，因此其收益率也應與鋼鐵和深高分離純債類似，低于同期限的企業債，即收益率在 6.3％附近，則對應 76.13元的純債價值。

而綜合國內幾家大型證券公司研究員的反應，分離可轉債最大的風險則來自于公司債部分上市后的流動性不足造成的債券折價以及正股價格下跌幅度過大。

“作為投資品種的選擇，投資者還是要基于看好正股的基礎上進行投資，另外不建議做頻繁的申購贖回的操作?！蓖躔┭┻M一步提醒投資者。

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