摩根士丹利：市場為何為中國公司的頂級市值埋單？

經濟觀察網訊 記者 張勇

在過去12個月和三年里，摩根士丹利資本國際中國指數（MSCI China）超過MSCI新興市場指數（MSCI-EM）的幅度分別達到88%和170%，且其自2005年初以來已產生307%的總回報。

從市值角度看，截至2007年11月5日，中國飆升的股市已為其創造出一連串世界級的“超級明星”企業。在全球十大市值公司中，中國企業占了四席；而在11月5日A股上市后，中石油更躍升至全球市值榜首。而在此排行中，處于前十名的美國公司只有三家而已。

與此同時，中國GDP規模僅相當于美國GDP的四分之一；在盈利排行的世界前50名之中，只有很少一些企業來自中國。那么，中國企業的市值達到世界頂級水平，是否恰恰成為中國股市泡沫的最好象征呢？

當一些人對中國公司占據全球市值排行的前列感到驚訝時，對于投資者而言，更重要的問題是：為什么市場發展到了現在這種水平？

從市盈率絕對值看，中國股票的確非常貴。目前，MSCI中國指數企業的股價為28.6倍2007年預期市盈率，24.1倍2008年預期市盈率；同時，A股公司股價為44倍的2007年預期市盈率，32.4倍的2008年預期市盈率。

但A股市場的市盈率尚未因非理性投機而激增到頂峰。A股的高收益率有其合理原因——2007年上半年，在低利率條件下（較之名義GDP和實際GDP增速分別達到16%和11%的同時，十年期國債收益率僅為4.6%），A股和MSCI中國指數企業的每股收益率分別增長了75%和33%。此外，當前中國處于低利率環境，而且發達國家的經濟增長遲緩，國際投資者自然對強勁增長的中國表示親睞。

盡管中國央行采取了頻繁的緊縮性措施，中國的實際存款利率仍然為負。結構性因素使得中國的低利率環境在短期內不太可能改變；而且，流動性過剩和有限的投資機會使A股的估價遠遠超過了H股和紅籌股。我們預期A股和H股之間價差背后的結構性因素只能在未來幾年中慢慢改變。

在研究中國公司時，尤為重要的是關注其市盈率與增長比率PEG（P/E to growth ratio）。PEG是市盈率除以預期年度每股盈利增長的比率。摩根士丹利通過對各區域PEG進行反復對比發現，中國的PEG與國際市場中其他地區相比，仍處于非常低的水平（小于1）。摩根士丹利相信，投資中國的決定性因素是中國經濟的增長動力，以及中國企業利潤強勁增長的可持續性。而這也是最大的風險所在——一旦中國開始失去經濟增長和利潤產生的動力，對于市場而言，下行風險可能是非常大的。

應該注意到，中國在新興市場的價值重估周期中處于落后狀態，這顯得不甚合理——因為中國在所有新興市場經濟體之中，GDP增長最為強勁、穩固，并擁有巨額經常項目和貿易項目盈余，人口結構仍具優勢，而且人民幣升值壓力逐漸增強，經濟、金融改革也步入正軌。所有推動中國近年出色表現的正面因素，在2008年中都有望持續。

摩根士丹利預計，中國股票市場2008年的幾大主題是：經濟增長、通貨再膨脹（reflation）、盈利正?；?、企業核心競爭力及消費升級。

2008年仍增持中國股票的關鍵在于以下幾點。首先，雖然MSCI指數企業市盈率的絕對數值顯得相當高，但其相對估值指標PEG仍較低，也是合理的。增持的關鍵風險在于經濟增長的前景——如果盈利增長的動力不能持續，可能造成目前股市估價的巨幅下降。不過，目前，經濟增長和利潤的風險都仍然在于其上行的一面。其次，中國的流動性過剩狀況是一個結構性問題，它來自過剩的儲蓄以及始終不斷上升的經常項目順差，而非過量的貸款，因此很可能仍將在相對較長時間內持續。中國堅固的貨幣長城不太可能在今后短短幾年中瓦解。此外，人民幣的升值將是一個相對持續的過程，因此由通貨再膨脹催生的貿易（reflation trade）將成為長期存在于中國經濟中的主題。

展望未來，摩根士丹利仍將主要關注中國的經濟增長、通貨再膨脹（reflation）和持續的更為強勁的消費，并以此規劃摩根士丹利的投資策略。摩根士丹利仍然看好能源（尤其煤炭）、原料/資源（尤其水泥）行業；而金融行業（保險、銀行和地產）也將從中國經濟的強勁增長和通貨再膨脹中穩定地獲益。與此同時，改革、自由化/私有化和注資將成為很多領域的長期主題，這有助于那些因管理扭曲導致利潤極其低下的公司實現盈利正?；?。摩根士丹利也看好像機械和工業品制造部門這種具備全球核心競爭力的中國行業。最后，摩根士丹利看好那些從中國消費升級中獲益的公司，這一升級也是2008年中國股市的主題之一。

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