下半年藍籌跑贏市場

近期對股市有影響的政策不斷推出，先是央行加息、提高存款準備金率和擴大人民幣匯率波動幅度的組合政策，再是財政部調高證券交易印花稅稅率。市場對央行政策不在乎，對調高證券交易印花稅率反應激烈，此中有其自身的邏輯。

央行的政策組合拳是針對宏觀經濟、過剩的流動性和銀行的資產負債結構，不是、也不應該是直接針對股票市場的。而且每單項政策均在市場預期之中，因此市場的反應比較啞然，不過把利空當利好的市場自然很有個性和脾氣。而證券交易印花稅稅率的調整和對內幕交易的加強處罰，則真切地反映了管理層抑制過度投機、加強市場監管的決心，其政策用意和指向是再明確不過的了。

調高證券交易印花稅稅率，是預期之外、情理之中，并且很微妙的政策措施。因為在早些年的政策市條件下，這一手段是很重的行政性措施，在當時的歷史條件下市場往往因其而逆轉。但在目前市場基礎良好的條件下和市場化手段為主的監管思路下，卻又可以理解和解釋為市場化調控手段的繼續。一項政策可以有嚴厲的行政手段和溫和的市場化手段兩種闡釋，是一個很有意思的變化，它反映的是市場的進步和管理手段的成熟。

此次稅率調整不過是投資者每一買賣來回的交易成本提高4‰而已，它本身并沒有什么，重要的是市場對政策措施的解讀和反應，以及對政策預期的變化。如果市場將此理解為政策調控的確定信號，那無疑會影響到市場的短期節奏。

我們認為印花稅稅率調整在新的市場環境和新的監管思路下是一種市場化的指導性措施，是抑制目前市場中換手頻繁、散戶甚至機構持股短期化、對垃圾股、題材股的過分投機等現象的有效措施。因此，它對市場的理性和良性發展是有利的。

在宏觀經濟循環良好、企業盈利高速增長、股改重構了股市發展基礎的前提下，A股市場今年下半年乃至未來幾年的發展仍然值得看好。以發展的眼光看待A股市場目前的估值水平，市場并不存在整體泡沫，或者是過大的泡沫。這也是很多機構投資者、專家學者和監管部門人士的一致看法。但市場上漲過快、估值水平提升過快，并伴有操縱股價、坐莊、散布虛假消息、操縱業績等等，這是股市出現了泡沫苗頭的確切征兆。

為了目前的市場興旺，政府和市場付出了相當的代價，2001年至2005年間的大熊市是市場的代價；股改對價的支付是國家的代價，它是國有大股東向流通股股東的資產讓渡。正因為目前的市場興旺來之不易，管理層也不愿意輕易地讓它受到破壞。對這種態度的理解，自然能得來我們對監管層態度和調控取向的判斷：一是在市場基本面仍健康、泡沫不算很大的情況下，不會太重地人為干預、簡單地戳破泡沫；二是如果市場失去理性，仍然像脫韁的野馬那樣狂奔，伴隨不斷升級的投機和操縱，最終廣泛地泡沫化，也是管理層絕對不愿意看到的。原因很簡單，我們無法、也沒有能力承擔日本和中國臺灣泡沫破裂之后的那種資本市場發展的延遲，和金融體系乃至實體經濟的破壞和蕭條。進一步推斷，如果市場不能回歸冷靜和理性，我們相信管理層手中一定還有很多牌，不管是市場化的還是行政性的。

在這個背景下，我們認為下半年市場將回歸價值、回歸以滬深300成分股為代表的大中型藍籌和優質的成長股，沒有實質性利好的題材股泡沫一定會消退。

我們認為下半年大中型藍籌整體上將跑贏大市，但這輪的藍籌行情應該不如2006年下半年那么猛烈。原因一是今年上半年藍籌股并不是沒有漲，像地產股、鋼鐵股、機械股等都有很好的行情表現。另一方面，藍籌股經過去年的大幅上漲之后，雖然比全市場還便宜些，但估值相對于全市場的優勢不像2006年下半年藍籌行情啟動前那么明顯。當時上證50指數相對于滬深300指數，滬深300指數相對于全市場（不含虧損股），均有3個PE倍數的差距；而目前這個差異在整體更高的估值水平上，卻只有1個PE倍數左右。據此判斷這輪的藍籌行情更可能是相對地跑贏全市場，直至出現一定的藍籌溢價。

我們看好大中型藍籌，主要是基于以下幾個原因：

一、藍籌股能體現國民經濟的增長，是國民經濟的晴雨表。我國經濟正處于高度景氣的循環中，銀行、石化、地產、鋼鐵、機械制造和一些消費品制造業公司盈利能力很強，盈利增長很快。

二、超出預期的還有藍籌股的盈利質量很高。大部分藍籌公司的盈利增長均來自于主營業務的持續發展和經營管理水平的提高。主營業務以平均20%-30%的速度擴張的同時，管理費用率和營業費用率明顯下降。盈利質量提高，這是價值投資者最愿意看到的投資價值的根本提升。

三、從估值角度看，藍籌股市盈率還是相對較低。以2007年預期盈利增長35%或更快計算，藍籌股平均市盈率在29倍左右；如果考慮到2008年藍籌公司還能以25%的速度增長甚至更快，藍籌股的市盈率將下降到23倍左右，這比股市整體市盈率低。鋼鐵、銀行、交通運輸、部分地產股和部分制造業股的2008年估值更低，在12倍到18倍之間。在贏利增長非常明確，盈利質量很高的情況下，藍籌股具有較高的投資價值。

四、人民幣長期升值對藍籌股助益很大。從宏觀層面看，人民幣還將有較大幅度的升值空間，這對內需和服務行業投資很有利。而A股上市的藍籌股絕大部分是服務于國內生產和消費的內需型公司，自然能享受到人民幣升值的好處。

五、2008年內資企業所得稅將全面下調，這也對藍籌股有利。因為銀行、通訊、石化、鋼鐵、房地產、食品飲料等藍籌集中的行業目前的所得稅率大多在33%，是市場中減稅受益最多的部分。

遏止投機，回歸投資本質，分享藍籌優質公司所反映和代表的國家經濟的增長，今年的時候又到了。

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