話說股瘋再起(1)

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我曾在不久前的浦東演講中說，中國經濟經歷了高儲蓄推動的經濟增長之后，正轉入一個新的階段。這個階段的特征與日本上世紀70-80年代很相似。簡單地講，這個階段最突出的特征就是，本國貨幣正在受到來自全球的日益增長的需求，其中包括投機需求。人家為什么需要越來越多的我們的人民幣呢？簡單地說，是因為：（1）他們需要用人民幣來購買中國的持續擴大的出口產品；（2）需要用人民幣來中國投資辦廠；（3）需要人民幣來中國購買資產；（4）也需要人民幣實現人民幣“升值”的“套利”。而人家需要的人民幣越多，我們政府被換進來的“外匯”就越多。

中國經濟的這個新階段是最近幾年開始的。它的特征表現為國際收支不平衡的急劇擴大。中國的低利率政策是1998年之后實行的，在這之前實行的是高利率。1998年實行低利率政策的目的是為了配合擴張性的財政政策，鼓勵投資。10年來，這個政策，連同1997年開始的實際上的固定匯率制度一起，刺激了投資活動和經濟的增長，實現了強勁的出口和貿易順差的持續增長。結果，對外收支上的不平衡開始加速累積。而國際收支不平衡的加劇表現為人民幣的外部需求的快速增長。

2000年之前，對人民幣的需求主要集中在（1）和（2）上，我們的出口越多，人家需要的人民幣就越多；我們引進的FDI越多，人家需要的人民幣也越多。但這些年來，（3）和（4）突出起來了。其實（3）和（4）是由（1）和（2）引起的。這中間起作用的是人民幣升值的預期。只要你的貿易順差和資本順差越來越大，人民幣重新估值的壓力和預期就越大，于是人家越來越需求人民幣的資產和對人民幣的未來升值進行投機。

在這個過程中，政府手中結算出來的外匯越來越多，成了外匯儲備的主要來源，而被結算出去的人民幣大多數進入了出口商或投資者的口袋中。其中包括、甚至多數為外商或在華的國外投資者。換言之，越來越多的人民幣實際上進入了投資者的手中。盡管中國的就業者或家庭部門在這個經濟繁榮的過程中也獲得收入的增長，但是從這幾年的資金流量表來看，最活躍的部分是企業部門的收入的增長。據去年世界銀行的一個研究報告可以推算出，這幾年，中國的家庭儲蓄占GDP的比重已經小于企業部門的儲蓄占GDP的比重。因此，流動性增長的最重要來源是企業部門，尤其是出口部門的強勁擴張導致的 “外匯占款”的增長。要知道，出口部門中一大半是流入中國的差不多50萬家外商直接投資企業。

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