經濟觀察網 記者 程志云 一份銀行間市場交易商協會的研究報告給出了在中國發展高收益債券的“路線圖”。

這份《我國高收益債券發展研究》的作者建議，根據風險可控的原則，可以分階段推進“高收益債券”?？梢韵葘σ恍俺砷L型中小企業”進行試點，逐步建立相關的制度規范，積聚合格的投資者，在取得經驗后再逐步放開市場。

對于忍受著通脹風險、就業壓力、產業轉型、中小企業融資難等諸多“病痛”的中國經濟而言，目前或許是引入“高收益債券”的最佳時機。

                                            醞釀試點

“這或許有一點激進，但我認為應該在中國推出垃圾債券。國內金融市場很可能要用一個更合適的名稱，比如創新債券或高收益債券?！边@是5個月之前，中國建設銀行董事長郭樹清對英國《金融時報》的謹慎表態。

所謂高收益債券（high yield bonds）指的是信用等級低于投資級別的債券，又被稱為垃圾債券（junk bond）或投機級債券（speculative-gradebond）。

根據國際評級機構（標普、穆迪和惠譽）對債券登記劃分，高收益債為評級低于Baa或BBB的債券。

高收益債券的發行人通常都是那些高速發展但缺乏現金流的企業、高負債企業或者是進行杠桿收購的投資主體，不過這些債券能給投資者帶來比投資級債券更高的收益。

記者了解到，為了完善債券市場功能，國內銀行間市場的確有意引入高收益債券。

銀行間交易商協會的內部報告認為，目前國內銀行間市場已經基本具備了發展高收益債券的基礎條件，并且建議在未來根據風險可控原則下，分階段發展高收益債券。

按照該報告的思路，第一步先挑選為正常經營活動融資的成長型中小企業進行發債試點。經過一段時間的運行，取得一定的發展經驗后，再考慮進一步放開市場。

記者了解到，能夠首批得到試點機會的所謂“成長型中小企業”要符合一些條件。從行業來講必須符合國家的產業扶持政策，所在行業對經濟社會發展有重要促進作用，或者擁有國家政策鼓勵和支持的關鍵技術、裝備及產品。

從單個公司要求，自身已經確立了市場需求和業務模式，能依托本產業擴張壯大，經營收入和利潤水平有一定的穩定性和較高的成長性。財務上各項財務指標應該體現出一定的穩定性，具體指標可以參考創業板上市條件。

“此外，一些PE機構進駐的企業盈利增長會比較確定，風險較低，可能作為高收益債券發行主體的優先選擇?！币晃唤咏灰咨虆f會人士透露。

穩妥考慮，在試點初期，高收益債的期限或將定在1年以上、3年以下；而收益率則由主承銷商根據市場的供需來決定。

“從國外和我國信用債券與國債利差情況來看，5年期以內的高收益債券與相同期限的國債利差可能在400-600BP以上?！苯咏灰咨虆f會人士稱。

按照研究報告思路，可以考慮按信用級別從高到低的順序逐步放開高收益債券。先放開信用質量相對較高的債券發行并運行一定時間，待取得發展經驗及市場更加成熟后，再放開信用質量更低的債券。

在試點階段，發行對象宜采用私募的發行方式，同時采用備案管理。并建立起規范私募發行高收益債券的相關指引，由交易商協會受理發行文件的備案管理和相關的市場自律監管工作。

主承銷商則負責從最初的中小企業資質遴選、產品方案設計、產品發行、尋找潛在投資者等一系列工作。律師、會計師、評級機構等中介機構為中小企業私募發行高收益債券提供各項專業服務。中央國債登記結算公司負責登記和托管。

在對投資高收益債券的合格機構投資者的認定方面，協會和主承銷商除了要考察投資者的專業能力問題之外，還需要給投資者設立諸如資產、營業額、雇員等硬性的門檻。

接近交易商協會人士告訴記者，目前，人民銀行、交易商協會以及銀行都在積極研究推進高收益債券試點。不過，具體實施還需要進一步完善國內信用體系，并且等待合適的時機。

                                     建立信用債體系

實際上，中國的債券市場一直存在“深度”不夠的問題。諸如中石油、移動等大型等信用等級高的大型央企在債券市場上往往可以呼風喚雨（低成本、大規模融資）。而承擔全國大部分就業的中小企業由于信用等級低根本無法在債券市場上籌集資金。

而創業板設立之后，對于中小企業和科技企業而言，利用股票市場實現股權定價融資的工具已經先走一步，而利用信用定價融資的高收益債券工具依然缺位。

2008年10月之后，銀行間市場交易商協會陸續推出中小企業短期融資券試點和中小企業集合債券。

不過，截至2009年底，在所發行具有主體信用評級的1097只短期融資券中，最低級別是BBB+，僅僅2只；絕大多數信用信用級別依然在A+以上。

也就是說絕大部分的中小企業依然被排斥在債券融資的大門外。

一位接近銀行間交易商協會人士告訴記者，如果要在中國推進高收益債券，必須要有一整套以信用評估為基礎的交易體系。其中包括風險對沖工具、信息披露規則以及投資者保護機制等。

“而交易商協會近幾年來的大部分工作就是在中國建設這套信用體系的基礎設施?！彼f。

例如，在國外不少機構投資者在持有信用債的同時，通過信用履約保險或信用違約互換（CDS）等工具對沖其所持債券的信用風險；或者將持有的信用債或信用資產通過內部或外部增信后證券化，轉變為資產支持證券（ABS）。

而記者了解到，在國內，僅有數量微小的信貸資產證券化產品，還沒有出現信用風險轉移和對沖的金融工具。

而在銀行間市場交易商協會7月份發布的《二季度中國債券市場發展情況》則披露，中國版的CDS，也就是“信用風險緩釋工具”有望于今年面市。

“中國版的CDS發展策略是，早期階段先推出以高信用級別債券為標的的信用違約互換，待高收益債券面世之后再逐步擴展?！币晃簧虡I銀行人士指出。

更早有望面世的是企業私募發行債券的工具。據悉，這項新的債券工具，有望于10月正式啟動試點。銀行間交易商協會理事會已經批準了《銀行間債券市場非金融企業私募工具業務指引》。這也為高收益債券私募發行提供了制度上的支持。

除此以外，銀行間交易商協會對投資者保護制度的設計也在進行當中。由于發行高收益債券的企業主要是中小企業、高科技企業，其資本實力比較薄弱、負債率比較高、抗風險能力差，因此違約的幾率較大型央企更高。

而在國內長期發行的都是高信用等級的債券，還沒有出現真的違約先例。雖然我國在2006年頒布了新《破產法》，但由于破產會帶來巨大的社會問題以及相關配套措施和信用文化等原因，在實際操作中執行難度大，不利于保護債權人的相關權利。

例如，2006年3月福禧投資發行的一年期、發行收益率為3.6%的10億元短期融資券。但僅僅到了7月，有關部門查出福禧投資違規拆借32億元上海社?；鹳徺I滬杭高速上海段30年的收費經營權。

該事件發生后，福禧投資的主要財產遭遇法院凍結，福禧短券投資者面臨無法兌付風險，成交收益率從2.88%一度飆升到157%。

8月底，作為主承銷商的工商銀行數次組織召開了債券持有人會議，最終該短券得以按期足額償付。

記者了解到，盡管該事件最終并未啟動法律訴訟程序，但過程中也暴露了，我國債券市場信用體系建設不足和信用風險管理經驗缺乏的問題。其評級機構上海遠東資產評級公司因為該事件受到了巨大的沖擊。

而按照交易商協會研究報告的思路，如果債券無法如期償付，由債券代理人組織召開債權人會議，維護債券持有人的利益。

“從現實情況來看，主承銷商對債券發行人的經營狀況、財務狀況等各方面比較熟悉，也是投資者和發行人之間聯系的橋梁，因此在處理債務違約方面具有得天獨厚的優勢?！苯咏灰咨虆f會人士稱。

而對于無法按期償還的債券，該報告則建議建立違約債券的流通平臺。

報告指出，當企業違約時，其發行的債券并非完全沒有價值，可以通過企業破產清算補償部分損失。如果停止此類債券交易反而會人為降低債券流動性和投資者購買意愿。

除此以外，在高收益債券的信息披露機制方面，報告建議，鑒于這些特定投資人對發行人應該有足夠的談判能力、獲取信息能力和約束能力，在發行人主動公開披露信息方面可以適當降低要求，可以不必公開向公眾披露信息，但要向特定投資者及監管部門披露信息。

                               法律障礙

除了信用體系基礎設施建設尚待完善之外，發行高收益債券在目前的法律體系內還存有一些障礙。

記者了解到，一個重要問題在于，我國現行法律規定，企業公開發行債券的累計規模不應超過凈資產的40%。

“作為發行高收益債券的潛在主體一半是處于成長期的企業或者債務較高的企業，其凈資產必然會較小。如果按照凈資本40%的規模，單個企業所發行的債券額度將受到很大的限制，這必然會影響債券的發行和流動性。從國外情況來看，很少有國家對此進行明確限制，即使是對發債規模進行限制的國家韓國，其規定企業發債規模不超過凈資產的4倍，比國內限制要寬松的多?！苯咏灰咨虆f會人士稱。

另一個令市場人士頭疼的問題在于部分監管部門的部門規章限制了機構拿錢出來投資高收益債券。

根據監管部門現行規定，保險機構、貨幣市場基金和社?；鹁荒芡顿Y于信用級別在投資級以下的債券。

以保險公司為例，根據2005年《保險機構投資者債券投資管理暫行辦法》的規定，“保險機構投資的企業（公司）債券，應具有國內信用評級機構評定的AA級或者相當于AA級以上的長期信用級別”；“保險機構投資短期融資券的信用評級，應符合國內信用評級機構評定的A-1級或者相當于A-1級的短期信用級別”。

2009年3月保監會發布了《關于增加保險機構債券投資品種的通知》，其中增加了中期票據等非金融企業債務融資工具無擔保債券。

2010年8月，保險機構先后發布了《保險資金運用管理暫行辦法》和《關于調整保險資金投資政策有關問題的通知》，進一步放寬了保險資金的運用范圍。其中將“投資有擔保企業（公司）類債券的信用等級，調整為具有國內信用評級機構評定的A級或者相當于A級以上的長期信用級別”，將“投資中國境內發行的無擔保企業（公司）類債券的信用等級，調整為具有國內信用評級機構評定的AA級或者相當于AA級以上的長期信用級別?！?/FONT>