資產泡沫不可避免 QFII新寵保險股

經濟觀察報 記者 袁朝暉　A股調整中，QFII們并沒有改變他們對市場的判斷。盡管A股之前總體上的上漲超出了預期，但由于中國經濟在全球低迷中的一枝獨秀，海外投資人普遍認為，中國經濟的復蘇和發展是可以持續的，因此QFII并沒有出現減倉的情況。

根據新近QFII中國A股基金報告的統計，截至上半年末，QFII基金的倉位已經達到了接近滿倉的水平。納入月報的10只A股基金除了指數基金外，主動型基金組合的平均倉位已經超過95%。

由于QFII自身的特點，在成本壓力和政策壓力的雙重束縛下，QFII很少會全倉前進，這種舉動也不會伴隨短期市場的劇烈波動而改變。在品種上，最近保險股成為他們的新寵。

眼下，市場上普遍擔憂美國市場的恢復和持續上漲會否令QFII選擇退出，對此某QFII負責人表示，投資中國市場的QFII資金和美國是完全不同類型的資金，有很多機構是從資產配置的角度來投資中國股市的，因此海外市場的變化對QFII有影響但沒變化。

資產泡沫在將來

A股年初至8月初上漲了將近90%，近來連續的大跌導致A股市場相比峰值時回落了30%左右。

野村證券認為，近期的股市下跌與2007年10-11月份的情況存在根本性差異?！霸谖磥韼讉€月乃至幾個季度（甚至幾年）里，中國的資產價格將繼續上漲?！?

當時的大跌標志著長達一年的熊市的開始，與這次不同，兩者的經濟特性幾乎截然相反。

首先是實際GDP增長，在2007年11月份，經濟增長非常強勁（當年四季度實際GDP增速達到年同比12.0%），但卻在一個急劇下滑的軌道上?，F在經濟增長疲弱（今年二季度實際GDP增長僅為年同比7.9%），但在一個強勁的反彈通道中。

根據ConsensusEconomics8月份的調查，對今年中國實際GDP增長的市場一致預期是8.3%，這暗示下半年的增長率將達到年同比9.6%（上半年為7.0%）。

如果經濟增長強勁反彈，公司盈利應該會在今年后期和2010年得到顯著改善，這與2007年年中以后利潤增長急劇下滑形成鮮明對比。

其次是通脹。2007年11月，通脹率上漲至年同比6.9%，創11年多來的最高。更糟糕的是，通脹仍呈上升勢頭，這意味著決策者的當務之急是抵制通脹?，F在，CPI仍處于負值區間，7月年同比下降了1.8%。盡管市場普遍預期通縮會很快結束 （年底可能會重現通脹），但2010年各月的通脹率都不會高于年同比3.5%。換句話說，至少在2011年之前CPI通脹不太可能成為決策者主要擔心的問題。

至關重要的是流動性狀況，2007年M2貨幣供應量增長了16.7%，看起來相當強勁。但相比當年21.4%的名義GDP增長率，貨幣供應量增長仍過低。實際上，2007年的過剩流動性指數為-4.7%，創歷史最低。

相反，今年的過剩流動性指數可能會飆升至20%，這可能會創下歷史最高值。換句話說，目前的流動性狀況可能是有史以來最為寬松的，而2007年時的流動性狀況則是最緊的。

從股市估值上看，在2007年10月，A股市盈率接近70倍，創歷史最高。而現在的市盈率下降到僅僅只有24倍左右。盡管從國際標準來看，這一比率還是較高，但遠遠低于1997年1月到2009年7月期間A股市盈率的歷史平均水平（36.7倍）。因此，很多投資者并不認為中國股市有泡沫。

對于近期的調整，高盛認為，在8月17日市場回調之前，HSCEI和滬深300指數的12個月預期市盈率分別為15.5倍和25.1倍，高于12.9倍和19倍左右的周期中值水平。

在野村證券看來，上述基本因素非常清楚地解釋了為什么2007年10-11月份的下跌標志著熊市的開始，同時也說明了現在的局勢與那次有很大的不同。

“穩定且得到改善的經濟基本面、低通脹、極其寬松的流動性狀況、公司盈利前景好轉以及寬松的政策環境，都為資產價格通脹創造了理想的環境，所有這些積極因素仍將繼續發揮作用?！币按遄C券大中華區首席經濟學家孫明春表示。

“中國的資產價格泡沫不可避免而且只會繼續擴大，有可能會比2007年的那次更加嚴重?！睂O明春稱。

高盛認為，滬深300指數接近其預計的年底目標3200點，這是對高盛每股盈利預測使用25倍的預期市盈率樂觀假設得出的。

短期市場價格走勢似乎取決于國內金融狀況的變化，特別是新增貸款。市場可能出現盤整，但高于預期的新增貸款增長可能會使市場再次上行。

QFII的表現也印證了它們的判斷，QFII基金在今年初以來的投資倉位有兩個特點：高倉位和低波動率。

保險股成新寵

年初以來，A股市場迅速而強勁的漲勢令QFII感到意外。

高盛認為，其價格回報預測和已實現市場回報之間的主要差別就來自強于預期的政府刺激政策。

今年前7個月國有商業銀行新增貸款總額高達人民幣7.7萬億元，同比增長逾107%，占2008年名義GDP的25%，而且上半年超額信貸增幅（總貸款增幅減去名義GDP增幅）也達到了前所未有的28個百分點。由于A股估值已經超過了周期中值水平，高盛認為鑒于估值的杠桿效應，中國的流動性狀況將繼續主導短期內的股價回報走勢。

顯然，A股回報率一直與國內流動性狀況、尤其是新增信貸的狀況密切相關，QFII認為，這種關系將延續下去。

在操作策略上，絕大多數的QFII選擇了保守，他們認為應該繼續持有某些消費股以及受政策刺激明顯的銀行和房地產股等，并將這些作為核心持股。

現在，他們正增持高質量的落后股，以降低投資組合的貝塔值和價格下行的波動性。從估值較高的原材料股轉向保險股，因為保險股不僅能在流動性趨緊和股市反彈環境下提供相對較好的回報，而且其股價在A股市場也更有吸引力。

對于未來的政策環境，外資普遍相信目前寬松的政策態勢至少會維持到年底。

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