匯源背后的故事：PE退出撞上“中國墻”

經濟觀察報 記者　袁朝暉　2008 年一場百年一遇的金融危機，使全球資本市場跌入低谷，外資 PE/VC 也不能置身世外。在私募股權投資的融資、投資、管理及退出四個環節中，融資和退出環節受金融危機的沖擊最為直接。

而在中國市場，退出更成為了一個敏感而“難堪”的話題。  

匯源遭遇 

今年3月，可口可樂收購匯源果汁（香港交易所代碼： 01886 ，下稱匯源果汁）的愿望最終落空。 

商務部3月18日依據《反壟斷法》就可口可樂收購中國匯源案反壟斷審查做出裁決，認定此項集中將對競爭產生不利影響，禁止此項經營者集中。該項并購也成為我國《反壟斷法》自去年8月1日實施以來首個未獲通過的案例。 

由于可口可樂收購匯源案是自《反壟斷法》實施以來是第一個未獲通過的案例，涉及中國著名民族品牌匯源果汁和全球著名品牌可口可樂，其案件裁決結果對未來類似案件的裁決將有一定的示范作用，因此，該案件的裁決結果受到廣泛關注，各方對裁決的原因多有猜測，但商務部對其裁決僅以新聞發言人答記者問的形式進行過解釋，后便三緘其口。  

事實上，據消息人士透露，商務部內部對匯源案也有較大分歧，并不是所有部門都支持最后裁決。 

“在可替代品極多的飲料企業，壟斷的顧慮實在是杞人憂天?！苯咏灰椎闹槿耸吭u價道。 

更為嚴重的是：阻攔可口可樂收購匯源果汁將PE們也逼上了崎嶇之路。 

據悉，作為匯源果汁投資人的華平基金(Warburg Pincus LLC,簡稱華平)打算放棄對其所持的中國匯源果汁集團有限公司6500萬美元可換股債券實施行權，而選擇在債券市場上直接脫手。 

市場普遍認為，華平基金選擇以債市脫手，而非轉股后通過二級市場交易的方式退出，顯然是并購失利后的無奈選擇。 

2006年6月，正處于上市籌備階段的匯源果汁向華平基金旗下的 Gourmet Grace 發售了價值6500萬美元的可換股債券。根據協議，這筆債權的換股價為匯源果汁股票發行價格的85% ；換股期為上市之日起至2009年6月28日；公司上市前付息的年利率為2.0% （含實物利息付款債券），上市后付息的年利率為2.5% 。當年12月31日，匯源果汁向華平基金另外發行了67.50萬美元的可換股債券，作為實物利息付款。 

2007年2月23日，匯源果汁在香港聯合交易所掛牌上市，以雙方約定的轉股價 5.10 港元計算，華平基金所持可轉債約可兌換 1 億股，約占公司總股份的 6.35% ，為公司第三大股東。 

2008年9月3日，可口可樂與匯源果汁簽署收購要約協議，約定以每股 12.20 港元的價格，現金收購包括華平基金在內的前三大股東合計持有的匯源果汁約 66% 的股份，及全部未行使可轉換債券及期權。  

但商務部的一紙文書讓華平的愿望落空。  

備嘗艱難的并非華平一家，今年3月，英國3i私募基金及普凱投資基金(PraxCapital) 也是經過非常艱難的過程將其持有的內蒙古小肥羊股份轉讓給了百勝集團，“幸好我們是餐飲行業，這個沒有壟斷概念?！?i集團合伙人張明明評價說。 

太平洋產業基金執行合伙人劉暉指出，PE是一種高度市場化的投融資體制，沒有足夠的投資回報，不足以支持這一行業的發展。PE追求高回報，也為此承受著高風險。目前國際國內資本市場低迷、IPO不連續、企業上市不確定因素多、相應的優惠扶持政策不到位以及多層次資本市場尚未建立等因素，都影響著PE的成功率和內部收益率（IRR）。 

顯然，華平通過對中國食品飲料行業的廣泛調研發現并長期跟蹤匯源，建立了和匯源的聯系，并快速抓住了投資機會。此后，憑借華平在國際資本市場的聲譽，華平在投資的同時幫助匯源引入了達能這一世界級的戰略投資者，共同為匯源帶來2.2億美元的發展資金。 

為了獲得預期的收益，投資人往往和管理團隊在投資后一同“奮戰”，投資人要幫助 被投企業的管理團隊適應企業現代化管理模式，拓寬國際視野、讓企業可持續發展，這些背后 工作往往不為人所知。而目前，華平繼續為匯源的資本市場運作、人才引進和管理改進上發揮積極作用。在這種情況下，選擇合適的機會退出本是正常之舉。

通道淤塞 

金融危機前，由于審批程序相對簡單、投資回報更為豐厚， IPO 歷來是國內 VC/PE 退出的首選路徑。但在國際金融市場蕭條、海內外資本市場新股發行持續萎縮的大環境下， IPO 退出的路徑變得越發崎嶇難行。一方面， IPO 企業數量呈萎縮態勢；另一方面，平均融資金額和平均投資回報率呈下降態勢。更為重要的是，對于在過去兩年間大舉進軍國內企業的海外 PE/VC 而言，以 10 倍甚至 15 倍市盈率進入 Pre-IPO 公司，目前不僅面臨無法退出的問題，而且一旦退出還可能有很大損失。  

PE/VC 們不得不重新考慮通過并購、借殼、項目轉手等方式退出，但是，客觀地說，買殼的確能帶來很高的收益，但也存在很大的風險。  

經濟的波動帶來的不僅僅是 IPO 通道的淤塞，事實上，由于經濟的波動，一些之前盈利能力較強的公司，利潤水平在下降。比如軟銀賽富投資的福華通達項目， 2008 年曾傳出借殼 ST 東源的消息，不過由于福華通達公司受經濟影響比較大，未來盈利預測極為不確定，所以借殼最終未能形成有效的董事會決議。  

這種情況下，并購成為了一個切實可行的方案，卻也成為了PE/VC們的“百慕大”漩渦。 

“我們現在處處謹小慎微，既要防止競爭對手惡意搗亂，又要讓自己的方案盡力去符合監管和相關政策的需求、公司要同意，投資人要滿意，而且還不能被媒體和輿論看作是賤賣國資或者其他什么負面形象。說實話，合理的、合規的、滿意的退出方式真的是太難了?！币患艺诓僮魍ㄟ^并購方式退出的 PE 基金中國負責人有些疲憊地表示。 

不可否認，在可見的未來， 6-12 個月的時間里 IPO 可能都不是一個好的退出渠道，并購則可能是 2009 年的一個非常有潛力的潛在的機會。在美國這樣非常成熟的市場里面，絕大多數的退出都是通過并購，而不是 IPO 。顯然，由次級債危機所引發的流動性的突然逆轉以及眾多上市公司市值的大幅下跌，為眾多手持充足現金的潛在收購者提供了難得的整合或者進入某些行業的良機?；诖?，并購手段將會在未來得到更多的應用，這也為中國并購市場的繼續發展提供了充足的動力。  

但在中國操作這樣的交易，首先面對的就是政策的搖擺和不確定。國際會計師事務所安永的一份研究報告顯示，目前在中國完成單筆并購交易的時間大約為 12 到 24 個月，而發達市場這一過程僅需 3 到 9 個月。  

“對于 PE 的進退而言，中國政府規定，在關鍵制造領域投資的外國資金必須首先征求政府的同意。中國在向外國投資者出售戰略性產業這一問題上持謹慎態度，這一點完全可以理解，美國在這一問題上的態度與中國如出一轍。不過，有些行業所在的領域并不屬于中國政府界定的敏感領域。既然此交易不涉及影響國家利益的敏感資產，那么，如果中方確有誠意推進金融改革、繼續發展資本市場，它應該允許市場自由運作?！币患彝赓Y PE 的負責人直言。  

“更要值得關注的是，人們往往只看到了我們獲得的利益，但在我們投資時企業發展的不確定性，投資的風險等等諸多因素，人們并沒有意識到。這個行業背后的艱辛只有參與的人才能體會?！币晃?PE 資深人士坦言。  

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