“重倉是冒險”QFII短期集體回避A股

經濟觀察報 記者 袁朝暉  A股正在不走尋常路，即使IPO即將重啟，似乎也沒有停止上漲的意思。而QFII們卻在主動“回避”。

“寧可錯過，我不相信一直會是這樣。我告訴客戶，A股的漲勢確實可能維持一段時間，但無論是從企業利潤還是估值的角度來說，調整似乎是不可避免的，不能因為短期的漲跌就過分選擇A股?！蹦惩赓Y投行中國研究主管直言，“我給客戶的建議是，短期內離開或者少量持有A股，待到三季度數據和經濟形勢穩定后再說?！?/P>

擔心無力支撐

中登公司發布的最新統計月報顯示，4月份，證券投資基金和QFII開戶數環比驟減。其中，基金開戶數環比降逾5成，QFII開戶數環比降近7成。

瑞銀證券負責投資銀行業務的董事總經理朱俊偉稱，從瑞銀QFII近期交易量判斷，海外機構整體對A股的興趣較1個月前已有減弱，“雖然機構目前爭取QFII新額度的興趣小了，多數外資機構認為A股整體估值長遠看還不太貴。國內市場目前很大程度由資金推動，下半年大小非解禁對市場心理將帶來影響?！?

在QFII看來，IPO不會改變對市場的判斷?！霸诤Ｍ馐袌?，IPO并不代表市場會跌；而在國內股市，只要開始有供應量，市場就會跌，不知道為什么國內會把IPO與市場漲跌之間的關聯性看得那么重?！敝炜ゲ唤獾乇硎?。

事實上，QFII最擔心的是，此輪上漲沒有支撐。

據了解，QFII普遍認為，不能僅因為4萬億投資方案就對中國經濟乃至上市公司未來增長預期樂觀。

德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿直言，4萬億方案短期內有助于逆轉信心下降、庫存暴跌等問題對經濟和市場帶來的沖擊。但具體實施過程中，項目審批和銀行資金的發放都非常集中在經濟下行周期的前端，所以會導致今年上半年環比GDP增速的大幅反彈。估計二季度年化的環比GDP增速可以達到13%-14%。但是，這種集中在前端的投資刺激難以解決經濟可持續復蘇的問題。

他強調，估計今年制造業的利潤將下降20%。銀行業，由于受惠于超出預期的貸款增速，大部分基礎設施貸款的信貸風險短期內又無法顯現，2009年利潤可能有5%-10%的增長，但2010年信貸風險可能開始顯性化。此外，實體經濟的盈利狀況弱于上市公司的表現。

在具體投資上，上述擔心似乎得到了體現。西南證券根據上市公司季度報告的統計數據顯示，QFII在2009年一季度投資股票的市值為263.56億元人民幣，比去年第四季度增加了57.36億元，增幅為27.82％。若剔除恒生銀行因限售股解禁持股的興業銀行部分，該增幅為3.38％。而同期上證綜指的累計漲幅為30.34％。據此分析，QFII在今年第一季度進行了大規模的減持操作。

野村證券中國首席經濟學家孫明春透露，他們維持了對2009年實際GDP增長8.0%的預期，但繼續認為這一預期存在上行風險。由于固定資產投資和貸款增長驟升，他們認為政策緊縮的風險也正在上升，盡管在未來幾個月里不太可能出現全面的緊縮。

瑞銀（UBS）財富管理中國研究主管梁忠也認為，如果企業利潤增長惡化，對A股的估值將產生壓力。上市公司2009年一季度業績環比上漲，但同比還是下跌。只有環比上漲的趨勢持續并累積到一定程度，才能出現同比上漲。

對于近期市場如此“高漲”，摩根大通中國證券市場主席李晶將其歸結為 “大家對風險意識有所下降，所以愿意買波動性更大的股票、波動性更大的行業”。她稱，A股市場大盤股、藍籌股和小盤股的表現有所差異，雖然今年A股表現非常出色，但是很多基金沒有跑贏大市，沒有跑贏指數，因為基金所持股票主要是藍籌股，但最近幾個月小型股票、ST股票表現最好

“在短期之內，中國股市可能會有小幅調整，在調整的過程中是一個買入良機，而且調整也是在我們預估之內。但在調整之前，對A股應保持謹慎?！?

資金推動？

記者采訪發現，多數QFII都認為，A股此番上漲，資金推動功不可沒，但這種趨勢的維系似乎不能樂觀。

馬駿稱，雖然官方數據無法證實貸款資金流入股市，但是從許多企業方面來看，銀行貸款會通過兩個間接、但十分重要的渠道對股市流動性產生影響：第一，不同來源的資金有替代性。比如，由于流動性寬松，一家企業獲得一個短期貸款或票據貼息的融資，這使其可以騰出原來的自有資金做其他用途，包括投資于股市；第二，銀行流動性充裕，股市就相信部分銀行資金會直接或間接流入股市從而推動股價上揚，而這種看法本身就會導致更多的資金流入股市。如果銀行流動性的充裕度下降，自然也會通過同樣渠道對股市流動性產生抑制作用。

梁忠則指出，推動股市的根本原因是在政策推動下的經濟基本面好轉。貨幣政策將繼續適度寬松，這對股市產生影響。

“貨幣政策決定了銀行體系內的流動性，從而通過直接和間接的渠道影響股市的流動性。即使在貨幣政策的中長期基調不變的情況下，具體操作上的調整也會對股市的流動性和市場預期產生影響?！瘪R駿認為。

顯然，此輪上漲既缺乏企業利潤增長的強力支撐，又要受制于流動性的限制，其風險不言而喻。

外資興趣轉變

同時，外資購買股票的興趣似乎也在發生輪轉，以前受到“拋棄”的周期性股票似乎重新受到青睞?！艾F在股票價格一般都不動，反而是鋼材、油輪、船運公司，雖然現在盈利情況不好，但是它們是受經濟影響非常敏感的公司，這種公司在股市上反而表現比較好?！崩罹дf。

目前，香港市場的吸引力似乎要大于國內市場，“香港市場相對規范，資金進出自由，同時投資于香港的中資股票就相當于買了中國經濟增長的概念，又不用受制于QFII的額度限制?！鄙鲜瞿惩赓Y投行中國研究主管稱。

馬駿分析指出，H股2009年市盈率為14倍，A股市盈率為19倍。從估值來看，顯然H股的下行風險相對要小一些。不論對中國的H、A股，還是對全球股市，許多機構投資者認為過去幾個月的大幅反彈已經超過了基本面回暖速度所能支持的幅度，反彈越來越多的原因來自于投資者對風險容忍度的上升，以及基金經理被迫和散戶主動追漲的行為，而這些因素突然逆轉的可能性在加大。

李晶也認為，在未來幾個月，香港股市特別是國企指數可能會跑贏A股。

不過，梁忠認為，A股現在還是相對封閉的市場，國際橫向比較估值的意義不大?？v向相比，根據Wind按周數據計算，1999年至今A股靜態平均PE在40倍左右，2009年靜態平均PE為25倍左右，動態PE在20倍左右，A股當前估值低于10年平均估值。

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