最壞的時候還沒有過去

美國經濟調整期的未來幾年間，它不再是世界經濟的火車頭，相反，它的增長還得依賴全球經濟拉動。這對未來世界經濟發展尤其是過度依賴外貿的發展模式帶來一定的影響與挑戰。

而對于中國，我們應忘記10%以上的高增長率。目前的調整需要尋找可持續發展平衡的經濟增長率，即中內外平衡，沒有通貨膨脹、充分就業、資本不閑置的經濟增長率。

美國影子銀行突破信用

談及美國經濟是否能很快復蘇，我們必須重新探討過去幾年美國信貸過度擴張的歷程。美國過去幾年信貸的過度擴張主要因為傳統銀行業務以外衍生出一塊新業務,我們稱其為“影子銀行”業務。

為什么叫影子銀行？因為它不是傳統銀行業務，但它又做近似銀行的業務；傳統銀行受監管，而影子銀行不受監管或受很少的監管；最后，影子銀行產生高收益，這跟傳統銀行更有區別。傳統銀行只吸收存款進行放貸，而影子銀行則從市場籌集資金，做了很多創新型產品的投資，通過這種業務，信用被放了出去，其信用創造倍數有30-40多倍。

理論上，高風險對應的是高收益，影子銀行創造了很多創新非常強的產品，這類產品風險很高，但因為有很多人購買，導致后來很多高風險產品收益也不高，因而刺激了更多的更高風險產品的供給，也推進了資產價格特別是房地產價格的泡沫。很長一段時間，大家覺得沒有什么風險，風平浪靜，整個社會甚至世界已經把風險給忘記了。

所以說 “穩定是不穩定的來源”，所有的穩定在隱藏一段時間以后，一定產生不穩定的因素。

在美國，本來應該由中央銀行發行和創造貨幣，但影子銀行也在創造信用，美國非傳統銀行的影子銀行創造了40%、50%甚至60%的信用，但影子銀行又不受中央銀行監管，導致美國信貸泛濫。

美國雖然有信用創造泛濫的問題，但有些美國的學者卻說，是全球儲蓄過剩導致美國金融透支的問題，比如說中國人儲蓄太多了、阿拉伯人賣了油等。

上述邏輯體系緣于一個事后的恒等式被提出：美國是逆差國家，但別人一定有順差才行，如中國是順差、阿拉伯國家是順差、亞洲國家是順差；美國是借錢的國家，但中國要借錢給他才行，因為中國、阿拉伯等國家有多余的儲蓄，所以要借給美國。

這種話是很不負責任的，因為事后的恒等式并不能說明事前的因果關系。實際上是美國的信用體系，特別是影子銀行以數十倍的金融杠桿在沒有監管的情況下，創造出來事后證明毫無價值的投資與信用，造成美國總體債務偏高，最終導致兩個泡沫：一個是房地產資產泡沫，另一個是信貸泡沫。

美國問題非流動性問題

目前美國問題不是流動性問題。

回到信用擴張，目前誰來做這個事情？現在主要中央銀行來做，因為影子銀行死去了，40%-60%的信用擴張不存在了?，F在除了房地產，消費金融也出現問題，包括信用卡、學生貸款、甚至到了商業性的住宅都出現了信用問題，所以中央銀行救市的計劃一直也是跟著市場加碼，導致現在中央銀行資產膨脹很快，創造了很多貨幣。

我們知道，中央銀行的負債里面存的一部分是商業銀行資產，中央銀行買了大量證券化產品及債券，同時也就給商業銀行提供了創造信用的資金，但目前美國銀行業的問題不是流動性不足問題，而是資本金不足。因為資產價格大幅下降，經濟仍在收縮，使美國銀行體系潛在不良債權上升，資本金可能不足，使貸款意愿不強。

美國經濟為什么面臨收縮呢？除了政府外，美國經濟有三大塊：銀行貸款、企業投資和居民消費。首先，銀行貸款現在很保守，美國現在第二次房貸利率為5%以上利率，這是很高的，因為銀行借給最優的企業客戶最低利率是3.75%；企業對經濟前景看不清楚，投資也較少；因為財富大量縮水，2008年高達11萬億美元、失業率的大幅上升，使居民消費開始謹慎、增加儲蓄，以前是大家擁抱風險，現在是對風險規避。

現在，美國中央銀行創造了大量的信貸與貨幣。這一方面就是滿足大家風險規避后對現金的強烈需求。另一方面，希望緩解整個社會的信用體系，因為美國信用體系一部分是美國傳統業務的貸款，另一部分是證券化市場的信用創造，因為美國很多信貸產品都是賣到市場變成證券化產品，所以美國中央銀行很多政策著眼點就是把資產證券化市場激活。

但美國央行把錢丟出去后，并沒有解決大家對風險規避的現象，最近推出的貨幣政策效果是有限的。一方面，美國人已經是過度借債，他現在很多需求必須要兒子女兒來還的，而貨幣政策的目的是叫你再借錢。所以它是有點矛盾的。另一方面，銀行惜貸使信用無法擴張。

因為目前貨幣政策的局限性，要求美國政府必須大力使用財政刺激政策，比如美國政府提出了近八千億美元的刺激計劃，與時漸近，此計劃會牽動一些投資，但是如果銀行不進行融資，其效果就要打折扣了。所以，美國政府正集中力量搶救銀行體系，可能需要對其投入更多的資本金。但是要美國民眾、國會在短期內恢復對美國金融行業的信心是比較困難的，這也是美國政府必須克服的政治課題。同時經濟還在收縮，失業率還會繼續往上走，信用體系的恢復則可能需要一段更長的時間了。

中國應忘記10%以上的高增長率

對于中國，讓我們忘記過去10%以上的高增長率。

從2005年開始到2008年上半年，大概三年半時間，中國的出口對GDP的直接拉動影響大概是20%-25%左右，間接是30%-35%。中國對出口的或者是進出口的行業，包括外資這個行業的依賴也是到了2007年達到頂點。

這次金融危機最基本的原因是全球經濟不平衡發展導致的。對于中國也是如此，中國經濟增長2000年是接近9%，在2005-2007年外貿順差迅速積累的三年間，經濟增長年平均增長率跳躍到超過11.0%，2007年達到13.0％，終于導致通脹、房地產、股市的泡沫。同時，由于外貿順差增加太快，也造成中國經濟發展不平衡，在此次金融風暴發生前，這種太過依賴外貿的經濟發展模式已被證明是不可持續的，這與美國過度依靠信貸透支的增長不可持續是一個道理。

現在市場在回歸，借由市場自然調整以恢復均衡的過程是很痛苦的，所以現在各國政府出臺很多經濟刺激政策以抵消部分的市場下行壓力。此次金融風暴重創外貿的經濟發展模式，同時也為中國經濟回復平衡發展創造了契機。因此中國四萬億經濟刺激計劃，不僅要注意短期的刺激效應，更應順應市場從不平衡到平衡調節的大方向，著重于其對經濟結構不平衡的調節。

目前來講，主要找可持續發展平衡的經濟增長率，即中內外平衡，沒有通貨膨脹、充分就業、資本不閑置的經濟增長率。 所以，中國調整的時候，出口必須下來，慢慢回到均衡的發展速度上來；擴大內需與維持一個穩定的經濟增長結合起來，把發展重點慢慢從增長到公平，比如政府目前提到解決就學難、就醫難、農村的問題、城鄉發展不均的問題，這些問題當然是內需非常重要的一點。

不過，所有上述調整政策都基于一個中長期的經濟增長速度減緩基礎上調整，目前有人提到中國經濟會出現W型，我認為，W型是短時間內總有高低，而不是一個趨勢，中國過去從2003年到2007年中國經濟增長超過10.0%，5年時間不算很短了，未來經濟調整過程中，也會是一個中期的過程，而不是一個短時間的過程，經濟增長率將減緩，但我認為中國并不悲觀，保持更平衡的經濟增長率要更好。

（作者為中國建設銀行首席經濟學家）

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