債券牛市下半場 信用債獨秀
當前國內外宏觀經濟前景可謂迷霧重重，債市也處于迷茫的十字路口，是延續牛市的趨勢還是面臨熊市拐點的到來？短期通縮VS長期通脹，經濟反彈VS經濟反轉，資金供給VS債券供給等等，這些多空因素共同影響著債市。
外部因素
美聯儲采取“直升機撒錢”的貨幣政策向金融市場傾注了巨量的流動性，美國財政部也推出今年高達1.75萬億美元的財政赤字政策。美國政府實施“再通脹政策”對抗通貨緊縮和經濟衰退的意圖十分明顯。
在各種因素影響下，美國國債市場波動巨大。受到國債超預期供給的沖擊，美國10年期國債收益率從去年底的 2.1%上升至今年 3月初的3.02%，之后在美聯儲3月17日宣布直接購買國債消息的刺激下，10年國債收益率一天之內下降51基點至2.51%。然后，由于市場對未來通脹的擔憂以及部分經濟指標的好轉，最近兩周，美國10年國債收益率又逐步攀升至2.93%。
去年底以來，美國市場對通縮預期的空間不斷縮小，取而代之的是對未來通脹的擔憂。國內債券市場同樣受到相同預期的影響。信貸數據連續天量增加，貨幣供應量M1觸底回升，依據M1領先CPI達6個月的經驗，市場開始擔憂我國下半年物價將回升。
近期公布的美國2月份CPI反彈以及國際大宗商品價格反彈等市場表現，確實反映了市場對通脹預期的增強。但是，我們認為，目前擔憂通貨膨脹還太早，我們更傾向認為“通縮未盡，通脹尚早”。
通脹預期推高長債收益率
我國通脹走勢和美國具有一定的類似性，我國物價在09年仍面臨著通縮壓力，CPI月度低點可能出現在年中。雖然我國經濟增長逐季反彈的可能性極大，但經濟水平仍處于潛在水平以下。
信貸高增長只是集中在政府主導項目上，貨幣增長對物價的推動效果有限。外需萎縮和內需不振使得我國工業企業的生產能力嚴重閑置，物價走勢難以回升。
總的來看，當前國內外債券市場過度反應了對未來高通脹的預期，長債收益率走高和極度陡峭化的曲線就是明證，短期內債券會有所回暖。
商業銀行主導資金供給，資金供給大于債券供給。我國今年國債的發行規模將達到1.7萬億元，高出去年近1倍。
今年以來，中期票據和企業債等信用產品擴容速度極快，央行允許地方政府組建融資平臺大力發行企業債，我們預計今年中票和企業債的發行規模將達到7000億元。
預計政策性銀行債發行規模與去年保持平穩，合計達到1.3萬億元。資金供給方面，基金公司一季度累積拋售債券達3000億元，未來新增債券投資十分有限。
保險公司保費收入同比增長保持在零附近，新增債券投資也就3000億元上下。未來商業銀行將主導債券市場的資金供給，在經濟仍處于下滑周期中，央行會一直保持商業銀行資金面的充裕?？偟膩砜?，債券供給激增對市場的影響十分有限。
我們的判斷是：債券市場仍處于牛市的趨勢中，但進入了牛市的下半場，可以稱之為牛市的尾巴。
世界經濟將在很長時期內處于低利率環境，我國經濟的反彈并不代表經濟的復蘇，財政刺激效應的弱化以及國外經濟體的長期低迷，仍會導致我國經濟增速在去年底或今年重新掉頭向下，我們傾向于認為中長期內經濟增長是W型甚至多個W型。
因此，債市熊市的拐點還不會到來，仍將處于牛市趨勢中。但是，由于我國基準利率下降的空間已經十分有限，國債收益率下行的空間也已十分有限，反而會受到經濟暫時好轉的沖擊，債券市場的波動將非常巨大。
“雞肋”與好品種
從投資策略上來看，當前國債和金融債收益率處于歷史較低的水平，除非對經濟再度更加悲觀起來，否則利率產品收益率很難再度突破前期低點。在低利率環境下以及經濟反復探底的趨勢下，利率產品的收益率或者窄幅波動，或者隨時面臨著趨勢性上升的不確定性。
總之，我們可以稱國債等利率產品為“雞肋”。在經濟沒有明顯的連續的復蘇之前，貨幣政策寬松會使得資金面會一直保持充裕，毫無疑問，資金會流向高收益的信用產品。從國外經驗也能看到，在經濟下滑周期的下半場，信用產品表現非常優異，信用利差呈現縮小的趨勢。
我們主要推薦城投類企業債和資質中等的中期票據。今年企業債的發行規模巨大，收益率在所有債券產品中相對最高，由于受到地方政府的隱性支持，城投類企業債的違約風險非常小。中期票據的信用利差也仍有下降空間。地方政府債利率幾乎等同于3年期國債，其信用風險和流動性風險并沒有體現出來，未來其收益率面臨上升風險。
投資者應對國債和政策性銀行債進行波段操作，“漲多了就賣、跌多了就買”，08年“買入持有”的策略已不再適用于今年的市場環境。
（作者為申銀萬國證券研究所債券研究員，僅代表其個人觀點）
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