花旗預言：09年不良資產并購增多

經濟觀察報 記者 袁朝暉 在經濟和金融危機的持續時間和影響深度具有前所未有的不確定性的情況下，企業金融在2009年的任務居然只有四個字：幸存下來。

花旗銀行對2009年企業金融產生重大影響的分析報告中指出，在危機環境中，圍繞不良資產開展的并購活動可能增加，而行業中的強者將面臨難得的并購機會。

并購強者機會多

花旗銀行表示，2009年，數量上創紀錄的眾多公司，主要是投機級別和規模較小、無評級的公司將會陷入財務困境，導致其不得不尋求破產保護、進行資本重整或考慮清盤。在一些情況下，實力強勁的公司會發現通過供應鏈融資協議、股權支持或直接收購的方式對其主要貿易伙伴提供支持會給自身帶來益處。擁有強勁資產負債表和充裕流動性的公司可能有機會以極低的估值收購實力較弱的競爭對手。

在這種情況下，擁有更多的現金或在危機中尋求擴張的機會成為了中國公司的共識和憧憬，然而，如何獲得更多的資金？

花旗銀行建議說，企業必需做好充分準備，在市場上出現發行窗口時，快速采取行動，從中獲益。企業可能需多次進入市場進行小規模發行，而不是只進行一次大規模的發行。以合理的總價（all-inrates）獲得定期融資（而非寄希望于息差下降）應是當務之急。

對許多企業來說，再融資需求的最佳解決方案是進行負債管理。公開市場可選方案包括固定價格和減價拍賣式要約收購、或新票據交換即將到期債務的換股收購。私募市場交易，如公開市場債務回購、目標債務回購或債轉股交易都可用于降低再融資風險。負債管理在并購情況下尤為重要，原因是企業需解決控制權變更問題并對作為并購交易一部分的債務進行重組。高收益債券目前的交易水平為票面值的60%-65%，現金充裕的買家可以以頗具吸引力的價格回購目標公司的債務，從而提高交易的經濟性。

2009年全球并購活動的許多驅動因素依然存在，然而，大規模的債務融資交易仍將具有挑戰性。交易若想取得成功，將需要更多地運用股權融資、穩健的投資等級信貸評級或引入錨定投資者。

對此，花旗銀行坦言，不良資產并購隨著公司違約情況、重組以及財務困境的增多，圍繞不良資產開展的并購活動可能增加。其中大多數可能不會涉及破產，因為有限的債務人持有資產（DIP）融資將縮短破產程序并使其復雜化，尤其是在美國。拿得出現金的買家將從歷史性低價中獲益。

“股票回歸與過去幾年的趨勢相反，由于債務市場受限，企業需要保持強勁的評級并面對現有債務契約的壓力，更多的交易可能會運用股票工具進行融資。然而，一個重要的限制因素是：極端的市場波動使得交換比率和交易的經濟性變得不確定。因此，在2009年，結構性股權解決方案可能會扮演更重要的角色?！?

“惡意收購重新出現。當不愿以當前過低的估值進行出售的公司遇上揀便宜的買家時，難免會出現惡意收購。為了使要約更具吸引力，收購溢價可能增加?！被ㄆ煦y行強調，“在美國，并購程序很可能得到財政資金注入、獲得穩定存款融資的意愿以及可實現的成本協同效應的幫助。這種整合可能對于作為銀行客戶和供應商的其他行業的公司而言也具有重要意義?！?

并購資金匱乏

2009年有并購的機會，但參與并購的資金卻顯出疲態。

過去幾年，受到廉價杠桿、亞洲經常賬戶盈余和石油美元積累這幾股力量的交叉影響，對沖基金、私募股權和主權財富基金登上了世界資本市場的舞臺。隨著這些力量的消失，2009年這三種資金將縮小規模并調整其業務活動方向。

其中，私募股權（PE）業受到信貸危機的重創，很多高杠桿資產組合公司正面臨嚴峻的現金流壓力。

花旗銀行表示，2008年，全球公司違約案例中的三分之二與私募股權交易有關，且這些壓力仍在加劇。因此，私募股權公司將繼續專注于運營改進、負債管理 （以解決短期內到期的債務和債務契約問題）以及資產組合公司再證券化（re-equitization）。雖然一些有限責任合伙人公司正疲于解決自身的配置和現金流問題，但擁有約3500億美元未投資資金的私募股權基金仍是一個巨大的長期資金來源。既然杠桿收購依然不可能，私募股權基金的收購活動將側重幾乎不需要對現有資本結構進行再融資的股權投資、上市后私募投資、企業合伙交易和身陷財務困境的資產。

而主權財富基金（SWF）自2007年以來就備受關注，有時被譽為困境行業（金融業）的拯救者。但是，2009年，主權財富基金在全球資本市場中的影響力將有所減弱，主要原因是他們的首要任務已轉向國內經濟要務，糟糕的投資業績已經削弱了其整體風險承受能力，而且主權財富基金的資金流入也已有所減緩。

“由于石油美元收入的拉動，海灣地區的主權財富基金資產已接近1.5萬億美元。2009年，受油價下跌和與之關聯的歐佩克減產的影響，主權財富基金資產積累將大大減緩。僅僅為了滿足國內財政支出需求，油價就需要超過55-70美元/桶。預計以亞洲經常賬戶盈余和過多的央行儲備為資金來源的亞洲主權財富基金同樣會出現類似的資產積累放緩。鑒于當前的金融危機，當務之急將是保持盡可能多的央行儲備和支持國內經濟要務?！被ㄆ煦y行稱。

對主權財富基金呈指數增長的預期將難以實現。不過，主權財富基金仍然是投資大鱷，投資領域遍及固定收益、優先工具以及全球行業龍頭的成長型股權資本，尤為注重獲得下行保護，對于中國公司而言，這是個福音。

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