野村證券：中國宏觀與股價分化

經濟觀察網記者袁朝暉 野村證券近日發布報告指出，2009年中國的股市和經濟都將出現分化。一方面，出口放緩將拖累經濟增長；另一方面，通脹前景的改善應該有助于擴大消費。雖然積極的財政刺激措施會降低全球需求沖擊的影響，但中國將面臨短期的通縮沖擊。股市業績的關鍵將取決于央行和商業銀行擴張資產負債表的意愿和成效。

由于出口增速放緩，中國股市在2008年第三季度末到第四季度初期間大幅下跌，從而導致股市預期全球經濟將出現嚴重的衰退。之前認為中國能夠和世界其他地區脫鉤的盲目樂觀不復存在，這也讓投資者的信心大受打擊。

野村證券經濟學家預期2009年GDP增長8%。在短期內，政策行動可能會落后于不必要的庫存增長以及營運資本需求量的上升。盡管估值看來已經觸底而且從可運用的政策選擇來看，股票風險溢價似乎過高，但盈利預測繼續下滑。投資者很重視中國經濟增長的潛在杠桿，但他們似乎低估了央行和商業銀行變動資產負債表（提供流動性）的影響。由于投資者在做投資決策時專注于中國的總體經濟增長率，我們需要指出兩個看似被忽略的因素。

野村證券表示，首先，由于仍要抵制通脹，在2008年第三季度之前中國都在實行非常緊縮的貨幣政策。全球貿易的迅速惡化意味著政策行動并沒有發揮先發制人的效果，而且中國的出口企業很快出現了營運資本緊張的問題（由于原材料高價格、出口價格下跌、貿易融資緊縮以及應收帳款增加）。同樣的，房價下跌以及之前的貸款標準緊縮也意味著營運資本被綁定在非經營性資產。因此，當經濟中較大的一部分（工業和出口商）需要更寬松的貨幣政策之際，央行的各種緊縮措施（上調準備金率以及持續對沖）卻無意間導致了流動性趨緊。央行已經大幅降低了準備金率和利率，但對沖政策的逆轉會對資產負債表造成怎樣的影響，投資者還需要拭目以待。其次，中國目前采取了教科書式的政策行動，試圖打破讓全球經濟蒙上陰影的節儉悖論。由于出口萎縮，而且房市和股市高懸的資產泡沫正在侵蝕財富效應，政府已經啟動財政政策杠桿來緩解出口增速放緩的影響。股市顯然考慮了已宣布的 5000 億美元財政刺激一攬子計劃的影響。因此，股市表現的關鍵在于：在大宗商品降價的情況下，財富效應減弱以及信心下挫將對消費者造成多大的打擊。就此而言，大宗商品降價（在 CPI 中占有高比例）和中間商品降價（各地企業降價促銷以維持現金流）讓各地消費者最多受惠。因此，中國的消費者應該會從大宗商品和中間商品的雙雙降價中獲得最多受益。

野村證券還強調，專注于中國的投資者可以如釋重負，因為2007年的泡沫是暫時性的。當時銀行業、基礎材料和大宗商品股的表現將股市推到了高峰。在短期內，這些板塊不可能再成為龍頭股，因為市場仍將關注現金流和疲軟的增長前景。盡管經濟消息更加糟糕，但中國股市已較10月份的低點有所回升。從股票風險溢價來看，中國市場雖然沒有像其他地區的股市那樣處于最低點，但股價看來并不貴。

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