控制人民幣升值步伐應成選擇

經濟觀察報 LoganWright/文 當中國央行在2005年7月宣布結束人民幣和美元掛鉤的決定時，部分政策決策者很可能想象到，中國央行在3年后將會重提匯率問題，因為人民幣是影響中國貨幣政策和中國整個經濟體的重要因素。

中國政府一直很重視在2005年7月匯改提出的保持人民幣漸進的、可控的升值方式，但是中國央行仍被一些政策所制約，比如，控制投機資本的流入；控制貨幣增長；控制不斷增長的外匯儲備和通脹壓力。而中國匯率改革的經驗表明，由于大規模投機資本流入導致貨幣供應量增加，中國政府選擇的對匯率調控的措施在一定程度上限制了他們對國家貨幣供應量管理的控制權。

2005年匯改時期，中國面臨新一輪通貨膨脹，投機熱錢的加速流入，外匯儲備的上升，外貿順差增長等一系列壓力。匯改三年后，中國經濟仍然面臨同樣的問題。三年間，中國的外匯儲備增加了1.076萬億美元，如果算上轉移到中國投資公司的外匯儲備和用美元上繳的存款準備金，那么外匯儲備的增量達1.3萬億美元。此外，在投機資本流入占外匯儲備比例較大的情況下，中國外匯儲備的增長將越來越不穩定，而中國的匯率改革使中國政府對于加速流入的投機資本作出更為主動的反應。

匯率改革的漸進性使中國政府對中國外部失衡作出反應，而中國政府對資本流入所采取的措施主要是為了限制中國經濟基于市場化的調整。據了解，從2005年起，中國政府開始介入對投資項目和銀行貸款的限制，并迫使銀行在低于市場收益率的情況下購買對沖債券；同時，在通脹壓力面前對一系列商品進行價格管制。此外，政府開始對跨境資金的流動進行管制，匯率改革使中國金融體系的整體開放向前邁了一大步，但匯改的漸進性將使很多步驟重復操作。

此外，和2005年的中國經濟相比，出口增長的放緩使中國經濟面臨一系列不同的風險。三年前，主要關注的是伴隨著貨幣供應量增長和通脹的預期，以及由于信貸和投資增長而導致的經濟過熱問題。但是現在，隨著貨幣供應量增長的壓力和自上世紀90年代以來最嚴重的通脹壓力的出現，中國面臨經濟增長放緩的風險，以及出口導向型行業面臨的產能過剩的壓力。而且，在投機資本流入占外匯儲備比例較大的情況下，中國的外部失衡將變得更加不穩定。

匯率改革三年后，在面臨外部失衡加劇和人民幣匯率不穩定的情況下，中國仍沒有想出更好的辦法解決這個問題。然而，在外部失衡、通脹壓力和經濟放緩的情況下，中國經濟可能面臨更痛苦的調整期，而2005年7月份作出的匯改決定是目前貨幣政策陷入兩難境地的關鍵因素，因為匯率改革之后，投機資本以前所未有的規模流入中國。

2007年，中國的通脹壓力開始升溫，為此中國6次提高利率，并在存款向股市轉移的趨勢下限制企業貸款。同時為了控制投機資本流入中國房地產市場，中國政府提高購買房產的審查力度和首付額度，最終使股票和房地產市場降溫，但是投機資本的流入仍繼續增加，通脹壓力仍繼續上行，貨幣供應量繼續保持較高的增長速度。對此，央行在2007年10月表示貸款增長將在2008年得到一定控制。同時，央行也采取提高準備金和發行大量央票的措施緩解國內流動性過剩的問題?？傊?，中國政府需要對過去三年中國外部不平衡和國內流動性過剩作出回應，而政策調控的主線需圍繞中國的資本流入問題。

目前，出口商壓力的增加、投資增速和工業產值的下滑使決策者關注到中國經濟增幅放緩的問題。同時，投機資本在2008年上半年仍呈加速流入的態勢。中國政府當局正陷入貨幣政策的兩難境地，實體經濟活動放緩的同時通脹風險依然存在，而在面臨經濟放緩的情況下，對于任何央行而言，持續緊縮的政策并非一劑良藥。我們認為，由于中國目前的首要問題是就業、經濟快速增長和社會穩定，預計2008年下半年，中國政府將適度放松緊縮性的政策。

在這樣的環境下，中國政府可能更傾向于站在保增長的立場，而人民幣升值步伐很可能在2008年下半年放緩，預計到今年年底，美元兌人民幣可能在6.64元左右，人民幣今年的升值幅度在8%至10%左右。7月份，人民幣升值步伐已經顯著放緩，人民幣兌美元僅升值0.39%，而6月份人民幣兌美元升值1.28%。2008年上半年，人民幣兌美元升值6.56%，而人民幣兌貿易加權一籃子貨幣升值4.32%。如果美元在國際市場上重拾升勢，央行將很可能放緩人民幣兌美元的升值步伐，而在貨幣供應量持續增長、投機資本流入、通脹壓力增加和對沖流動性難度加大的情況下，該措施則具有較好的針對性。

和2005年7相比，中國政府今天所面臨的匯率政策選擇在實質上是相同的。然而，自從中國取消盯住美元的匯率政策后，中國的外部失衡問題明顯嚴重，同時外匯儲備增長的波動也變得更加不穩定。流動性過剩的影響已經通過房地產市場和股票市場然后再回到銀行體系的途徑蔓延到整個中國經濟，因此除了基于市場的調整之外，中國更應控制人民幣升值的步伐。中國對于資本流入影響的被動反應和匯率改革的漸進性因素是中國政府在對抗通脹壓力下面臨兩難抉擇的重要因素。同時，中國的銀行體系將很有可能承受在過去6年中失衡成本增長的壓力，而2005年7月份匯率改革的決定在三年后的今天加劇了人民幣匯率之爭。

（LoganWright現任美國研究機構Stone＆McCarthyResearchAsso－ciates駐中國分析師）

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