升值抑通脹不靈了，改加息？

經濟觀察報 LoganWright/文 在2008年1季度中國經濟繼續增長的情況下，中國人民銀行（下稱“央行”）于4月份開始降低人民幣升值的步伐。此前，央行把加快人民幣升值步伐作為反通脹的措施，而人民幣升值步伐的加快并未緩解中國較高的通貨膨脹水平。中國國家統計局公布的數據顯示，一季度居民消費價格上漲8.0%。同時，人民幣升值的預期吸引了大量投機資本流入，我們預計僅僅一季度就有超過1000億美元的熱錢流入中國。因此如果央行不再使用人民幣升值的辦法對付通脹，那么很可能會采取加息或其他措施。

4月份，人民幣對美元升值步伐明顯放緩，同時CPI（居民消費價格指數）的增長率仍居于高位。按照4月30日人民幣匯率中間價計算，4月份人民幣對美元僅升值0.17%，這是自2007年3月份月升值幅度縮減為0.13%之后升值幅度最為緩慢的一個月。長期以來，央行和中國政府部門共同推動人民幣匯率的走高，但過去幾個月的情況表明，央行在決策上面臨更大的壓力。

央行貨幣政策委員會最近的聲明稱，第二季度要面臨的首要問題是控制消費物價和通脹。此外還有很多因素值得關注，盡管3月份食品價格環比指數有所下降，但是國際市場較高的農產品價格將增大今年下半年消費物價上升的壓力。中國社科院預計，今年農產品價格將上漲12%。另外，制造商的成本壓力在增加，工資和原材料價格上升最終會傳導至物價水平的上漲，從而增大了控制物價上升的難度。

由于提高利率將吸引更多的熱錢流入中國，因此央行目前對于加息的措施十分謹慎。雖然央行行長周小川曾表示過利率仍有上調的空間。但是，人民幣加速升值會導致制造商成本增加，同時由于上調利率需要國務院批準，央行很可能在上調利率時面臨一定政治壓力。此外，央行對商業銀行信貸額度的限制和人民幣新增貸款數量的基本持平將抑制貨幣對通貨膨脹的刺激。由于目前消費物價上升的壓力不斷增加，因此我們很難找到對通脹采取繼續觀望態度的樂觀因素。

此外，央行制定政策的另外一個因素是股票市場的波動。上周（4月21日至4月25日），上證綜指跌破3000點，從而導致財政部將印花稅由0.3%降至0.1%，此舉表明政府還是支持股票市場的上漲。其后，上證綜指上漲20%。然而股票市場的回暖將導致銀行存款的減少，同時也會減少投資于固定收益產品的基金交易量，其中也包括投資央行票據的產品。

如果央行不再將人民幣快速升值作為反通脹的措施，那么我們認為，額外的價格管制和補貼很可能是抑制通脹措施的一部分，但中國政府是否會將匯率調控轉換成利率調控是很難預計的。自2005年7月匯改后，人民幣升值步伐和貨幣政策自主權受到嚴格的控制，但是央行仍8次上調利率，其中2007年就有6次。因此，我們預計利率調整將是央行控制通脹策略的重要組成部分。

• · 人民幣遠期外匯三日連跌 升值壓力稍減 　|　 2009-07-29
• · 外匯流入加速 人民幣升值預期重現 　|　 2009-07-17
• · 人民幣重新掛鉤美元？ 　|　 2009-07-07
• · 王慶：未來一年難現通脹 人民幣升值重入焦點 　|　 2009-06-29
• · 人民幣升值放緩 遠期匯價下跌 　|　 2009-06-08