國海富蘭克林 2007年四季度投資策略報告（一）

經濟觀察網訊 記者 袁朝暉 2007年4季度宏觀經濟依然高速運行，出于對流動性充裕局面依然未有改觀、國際需求可能繼續保持旺盛等情況的考慮，我們對未來經濟繼續高速增長依然有信心。我們預計本輪經濟景氣周期仍將延續至2009年上半年。未來半年經濟增速仍將保持在11%附近的快速增長區間，較當前小幅回落。

我們認為在將來的 1-2年內，中國出現溫和乃至顯著的通貨膨脹已無法避免。目前來看，引發通脹的因素既包括成本推動方面也包括需求拉上方面。但到明年下半年，漲價因素經過一定程度消化，物價漲幅可能回落。

出于對中國經濟高速增長帶來的上市公司盈利可持續增長的信心、負的實際利率和有限投資渠道導致的資本結構性過剩、以政府主導的價值創造為核心的產業資本證券化尚未達到高峰等積極因素的考慮，我們對2008年的市場表現繼續持謹慎樂觀態度。

而短期過高的估值帶來的投資收益率預期降低需要時間來消化、高昂的指數需要消耗越來越多的新增資金作為上漲動力、股票供給加速增加等負面因素的客觀存在，使得我們在樂觀中保持相對謹慎和清醒。

對于 2008年度的行情，我們認為資產價值重估和尋找價值洼地的階段已經過去，相關板塊的炒作可能告一段落；業績高增長將是下一階段的主線。因此我們提出通脹和本幣升值受益、需求擴張和資產整合三大投資主題，作為尋找業績高增長板塊的線索。我們期待金融、地產板塊的超預期業績，此外也看好部分上游周期性行業未來一段時期的業績表現，重點關注行業包括：金融（證券/銀行/保險）、部分區域的房地產、農產品、特種機械、電力、鋼鐵、汽車、奢侈消費品等行業。

一．宏觀分析

2007年四季度經濟繼續高速運行

2007年1-11月全國城鎮固定資產投資累計額同比增長26.8%，其中房地產投資增長31.8%,投資需求繼續高速增長，作為投資先行指標的新開工項目計劃總投資增速達到28%；10-11月出口增速仍保持在21%以上，單月貿易順差保持在250億美元以上；1-11月社會消費品零售累計總額同比增長18.8%；我們預計2007年GDP增速將符合預期達到11.5%左右。

從貨幣層面觀察，高速增長的貨幣供給十分醒目，既俗稱的流動性過剩： 10-11月廣義貨幣供應量同比增速繼續保持在18%上方，超出央行設定15%目標3個百分點；而狹義貨幣供應量增速繼續維持在21%以上的高位，反映出貨幣流通速度加快。

在微觀層面，各行業企業的盈利能力也處于進一步上升的趨勢中，尤其是上游的原材料采選行業和制造業景氣度繼續走高，毛利率和 ROE指標不斷上行，反映出下游需求的旺盛增長。

2007年四季度人民幣對美元的升值速度有所加速，年化增速在8%左右。

四季度消費物價指數繼續上揚， 11月CPI高達6.9%。這主要是除食品價格在高位繼續小幅上漲外，能源（成品油）價格也出現了大幅上漲。相應的，PPI也開始一路攀升，11月同比增速達到3.2%。

盡管中央政府采取了密集調控措施包括升息、升準備金率、節能減排要求等手段來回收流動性、預防經濟過熱，但是見效并不顯著。中央經濟工作會議明確提出要實施從緊的貨幣政策，這表明調控力度將進一步升級，有助于維持經濟景氣周期的延長和緩解通脹壓力集中釋放。  

未來半年經濟增速回落幅度有限，將出現結構化調整

在下半年策略報告中，我們曾預測由于宏觀調控措施的效力將在下半年進一步顯現，經濟增速有望平穩回落。由于流動性充裕局面依然未有改觀、國內國際需求保持旺盛等新情況，該回落推遲到今年年底和明年上半年，主要影響因素是美國經濟放緩導致外需減弱的預期和行政性信貸調控。盡管如此，我們對未來經濟繼續高速增長的信心依然保持，理由是歐洲和第三世界成為我國出口新的增長點以及投資增速可能不會明顯下降。我們維持原先的預期，預計本輪經濟景氣周期仍將延續至 2009年上半年。未來半年至一年經濟整體增速仍將保持在11%附近的快速增長區間，較當前小幅回落。

從結構上觀察，外向型產業可能出現升級調整，勞動密集型產業受到沖擊，中高端的機電產品將逐步占據主流；國內的消費類和環保類產業有政策扶持優勢，具有較好發展空間。

由于本輪物價上漲的成本推動因素、央行已小幅快速加息 7次和美國基準利率連續出現下調，我們預期央行在未來半年內升息空間并不大，可能有以27bp的幅度加息1-2次的機會；而根據回收流動性的需要，準備金率預計仍有2-3%的上調空間。

長期以來中國釘住美元的匯率制度導致事實上的非獨立貨幣政策。然而人民幣和美元脫鉤、中美經濟周期錯位的當前局勢，導致中國貨幣政策面臨十分尷尬的境地。緊縮性的貨幣政策符合國內經濟調控要求，但是導致大量外部資金涌入國內，可能嚴重削弱緊縮效力。從這個角度出發，利率政策從總量提升轉向結構性調整屬于合情合理。

解決經濟矛盾的焦點解決措施集中在人民幣實際匯率升值方面，我們預期未來人民幣將加速升值，年化速度很有可能達到8%-10%區間，短期波動幅度會較大。

物價漲幅難以下降

通過對數據的分析和經濟運行機理的研究，我們認為在將來的 1-2年內，中國出現溫和乃至顯著的通貨膨脹已無法避免。目前來看，引發通脹的因素既包括成本推動方面也包括需求拉上方面。

成本推動因素主要是指原先因為種種原因，被非市場化因素刻意壓低的各類生產要素價格有恢復性上漲的要求，這包括：本幣幣值上升、利率上升、工業用地價格上漲、人工薪水上漲、增加企業生產活動外部性的成本，等等。此外，農產品、水電煤等公用產品價格的恢復性上漲也將構成巨大的成本上升壓力。

需求拉上因素主要是指旺盛的下游需求和已無全面過?，F象的供給產能之間的矛盾。在需求拉動下， PPI已經擺脫2004年以來的減速周期，轉而進入上升通道。而主動性的下游需求和上游資源品、投資品產業的整合將導致上游企業的定價主導權加強，成本上升壓力向下游傳導的機制更為通暢。

此外從貨幣層面，持續 28個月的超過15%的M2增速帶來的通脹壓力顯而易見；而近期在高基數基礎上的M1加速增長至20%以上更加顯示貨幣供應量的增長失控。

目前中央政府已經明確認識到未來通脹壓力，采取各種措施加以應對，包括加息、收緊流動性、行政性壓制物價上漲等。然而我們認為，如果不能通過本幣大幅升值來緩解輸入型通脹、不能通過生產率和技術進步消化各類生產要素價格恢復性上漲帶來的成本推動型通脹，單純通過貨幣政策的總量調控，難以達到較好的政策調節效果。

但到明年下半年，我們認為漲價因素經過一定程度消化，物價漲幅可能回落。

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