2007-06-15

遏制通貨膨脹加息不如升人民幣匯率

利率政策已經陷入一種兩難境地：利率上調，中外息差縮窄，國際資金流入或國內資金滯出，流動性增長，固定資產投資膨脹；如果不加息，資金成本低廉，企業投資沖動，資金需求加大

據《第一財經日報》報道，去年，中國的GDP增長率高達10.7%，已是連續第四年呈現兩位數增長。這樣的增長速度帶動了原材料、能源，乃至與人們日常生活息息相關的生活必需品的價格快速上漲。反映通脹的消費者物價指數CPI從2月份起一直在3%左右徘徊，6月12日國家統計局剛剛公布的5月份CPI指數是3.4%，通貨膨脹已是呼之欲出。

在通貨膨脹日益臨近的同時，股市也異?；鸨?。在財富效應的感召下，民間存款大量萎縮，熱錢涌向股市。股票市場的迅猛上漲抵消了加息對消費的負面影響，也助長了人們對消費增速持續向上的樂觀情緒。股市的高歌猛進，使得資本市場的泡沫不斷積累，讓人擔憂金融市場可能出現大的波動。

為了讓股市降溫，同時也為及時控制通貨膨脹，央行5月18日宣布上調存款類金融機構人民幣存款準備金率和存款基準利率。近10年來，央行首次同時宣布上調存款準備金率和存貸款利率，可見現在流動性過剩的嚴重性和政府對通貨膨脹及資本市場泡沫的關切程度。

央行出臺如此嚴厲的貨幣政策，其出發點自然是想加大解決目前金融問題的力度。存款利率提高，有利于消除事實上的負利率，吸引存款回流；貸款利率上升，有利于遏制社會的投資沖動，平抑物價。但央行加息和上調存款準備金率的目的能否達到，或政策實施的效率如何，則并不樂觀。事實上，自2006年8月加息后到今年3月，CPI已連續8個月環比上漲。

加息是一場實力懸殊的對壘：一邊是1674億元的存款減少、4220億元的貸款增加、每月10%的股指漲幅、31%以上的規模工業企業利潤增長。另一邊是3.06%的一年期存款基準利率和6.57%的一年期貸款利率。這場對壘的結果如何已十分明顯。

6月12日，統計局公布5月份CPI后，整個社會似乎都繃緊了神經，等著央行出臺進一步加息的決定。但股票市場僅僅在短暫的謹慎之后又恢復了樂觀情緒。與此同時，6月13日人民幣大幅升值，人民幣兌美元匯率一舉突破7.63：1。按理說，通貨膨脹加快，將導致出口產品價格上漲，有利于減少貿易順差、緩解人民幣升值壓力，但外匯市場的反應似乎與此“理”相悖。

加息伴隨流動性上升

對于經濟生活中的問題，要找到原因，對癥下藥，才能取得理想的效果。目前通貨膨脹的威脅和資本市場泡沫的加劇，主要是流動性過剩所致。前幾年的房市過熱、近兩年來的股市飆升，以及肉、蛋、油等價格的上漲，雖然有各種各樣更表面和更直接的原因，但根本原因還在于流動性過剩。而流動性過剩，又是長期以來實行過分依靠投資（包括外國直接投資）和外貿出口的增長戰略的必然結果。

長期以來人民幣實行固定匯率制，人民幣的匯率在一定程度上被低估了。這樣做自然有利于擴大出口和吸收外資，但也容易造成流動性的大量過剩。這種情況下，即使人們普遍預期的再次加息成為現實，也無法使得通貨膨脹率大幅下降，或股票市場大幅冷卻，因為現在僅靠提高利率不足以使過熱的經濟降溫。只有提高人民幣匯率才能提高出口商品的成本，降低順差金額，從而解決流動性過剩的問題。

中央銀行意識到了這個問題。從2005年7月起實行匯率改革，至今人民幣已升值7.8%，這個升值速度在正常情況下是十分合理的。人民幣的升值速度應該與中美兩國的利息差相近（當時中美兩國的利息差在3%左右），這樣不會招致國際熱錢涌入中國待漲。

不料出口部門對人民幣升值有著它們的理解。出口企業在人民幣持續升值的預期下，出于正常的利益取向，都加快出口以減輕匯兌風險?？梢哉f升值的速度遠遠跟不上出口增加的速度快。當然其中還有國際資本借機流入的因素。事實也正是如此，每一次加息都伴隨著流動性的飆升。2004年以來，央行每次加息后，接下來外匯占款都大幅增長。2006年4月份加息后，6月份的外匯占款馬上增長至4057.97億元，接近前四個月的外匯占款總和。而8月19日加息的結果是，外匯占款在9月份也急劇增長至3489.08億元，超過前兩個月之和。

利率政策的兩難境地

央行在5月份的加息很可能不是今年的最后一次，在對這次加息的效果進行評估后，央行再決定是否繼續動用這一貨幣工具來對付經濟過熱。

但問題在于，中國目前的利率已沒有很大的上升空間。在國際資本流動障礙較小、人民幣匯率將不斷上升的情況下，中國的利率肯定受到美元利率的制約。從某種意義上來看，中國央行的利率政策已經陷入一種兩難境地：利率上調，中外息差縮窄，國際資金流入或國內資金滯出，流動性增長，固定資產投資膨脹；如果不加息，資金成本低廉，企業投資沖動，資金需求加大。

所以說，加息對貨幣供應的作用實在不大，因為固定的低匯率使央行控制貨幣投放量的能力弱化，流通貨幣仍會持續大幅增長，儲蓄增長會減緩，最終流向股市追逐資產增值。更何況國內的貸款市場更多的是受政策導向，由國有大企業所壟斷，利息因素并不敏感。

用匯率解決流動性問題

面對大量過剩的流動性和呼之欲出的通貨膨脹，利率的調節作用十分有限。與其動用升利息這一成本高昂卻效果不佳的貨幣工具，還不如從調整匯率入手，降低雙順差額，從而減少貨幣投放量。

政府對此似也有所考慮。在5月18日宣布提高利率和存款準備金率的同時，中央銀行宣布人民幣兌美元的每日波動幅度從3%。擴大到5%。。進入5月份，市場普遍感受到人民幣兌美元升值速度加快。實際上，這是匯改以來人民幣兌美元升值最快的一個月。但是"緩不濟急"，釋放出人民幣加快升值的信號，又會使國際熱錢大量涌入境內待漲、出口企業加快出口結匯，再一次形成"貨幣升值比不上順差增加快"的局面。

通過人民幣升值解決流動性過剩的問題已刻不容緩，而且效果上是一舉多得的?，F在應該下猛藥釜底抽薪，在嚴厲打擊熱錢通過非法渠道流入境內的同時，連續用足波幅，迅速提升人民幣的匯率。這樣做對出口企業有一定的影響，但與整個經濟過熱可能導致的后果相比，還是值得的。

面對通貨膨脹的數據，這次央行并未立即通過加息作出反應，人民幣的匯率卻大幅上升。這樣的信號無疑是非常積極的：政府應該從匯率上著手解決流動性過剩問題，而非輕易動用利率工具遏制通貨膨脹。

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