申銀萬國:興業銀行合理價位在21.3—23.7元之間

申銀萬國
投資要點：

我們認為有恒生銀行參股的興業銀行屬于股份制銀行的第二梯隊，其綜合素質與上市銀行中的浦發和民生比較接近，優于華夏和深發展，但落后于招商和交通。因此，我們判斷興業的估值水平將接近于浦發和民生，其中與浦發的可對照性最強。我們預期興業上市后的合理市場定價在21.3元至23.7元，對應07年2.7倍至3倍的PB。

興業銀行是一家表面看起來平淡無奇的公司，不論在公司銀行業務、個人銀行業務、中間業務等方面，還是在資產規模、盈利能力、資產質量、撥備覆蓋率等方面，興業都沒有顯著超越同行的亮點。然而，這并不妨礙興業獲得總體上優良的綜合素質。截至2006年中期，興業的資產規模5322億元，年化ROA0.66%，不良貸款率2.01%，撥備覆蓋率100.3%。我們預期興業各項主要指標都將改善，其中凈利潤年復合增長率有望達到40%。

近看興業銀行也并非毫無特色，雖然這些特色需要在深入考察后才能得出利弊的判斷。包括：(1)興業中小企業貸款和 房地產貸款的占比較高；(2)興業目前持有高比例平均收益率高于同業的國債，并因此獲得較低的實際稅率；(3)興業銀行大量依賴金融同業作為資金來源，這在體現強大銀銀平臺的同時，也面臨較高的成本和可能的資金來源不足。

特別提示：本報告所預測新股定價不是上市首日價格表現,而是在現有市場環境基本保持不變情況下的合理價格區間。

1.公司概況

1.1 行業地位

興業銀行前身為福建興業銀行，總部設在福建省會福州市，是一家逐步從區域擴張到全國的全國性股份制商業銀行，走過和上海浦東發展銀行、廣東發展銀行、深圳發展銀行相類似的地區擴張路徑。目前，興業的主要收入來源于福建、上海、廣東、浙江和北京。

截至2006年中期，興業銀行的總資產規模達到5322億元，擁有超過300家分支機構，是中國第11大銀行，資產規模在全國性銀行中排于四大國有銀行、交通、招商、中信、浦發、民生和光大之后，華夏、廣發和深發展之前。

2005年末興業銀行存款余額占商業銀行的比例約為1.5%，貸款余額占商業銀行的比例約為1.6%。(*注：此處所指商業銀行，包括國有銀行、股份制銀行和城市商業銀行)

我們認為興業銀行屬于股份制銀行的第二梯隊，其綜合素質與上市銀行中的浦發和民生比較接近，優于華夏和深發展，但落后于招商和交行。在2005年度的全國性銀行綜合競爭力排名中，興業銀行獲得10家股份制銀行的第5名，位列招商、交通、民生、浦發之后。

1.2 股份及股東情況

興業銀行超過5%股份的持有者分別是福建省財政廳、恒生銀行和TetradVentures Pte Ltd。Tetrad Ventures Pte Ltd中文稱新加坡政府直接投資公司，是government of singapore investment的全資子公司。恒生銀行和TetradVentures Pte Ltd于2003年12月參股興業銀行。

2.平淡無奇不掩良好素質

興業銀行是一家表面看起來平淡無奇的公司，不論在公司銀行業務、個人銀行業務、中間業務等方面，還是在資產規模、盈利能力、資產質量、撥備覆蓋率等方面，興業都沒有顯著超越同行的亮點。然而，這并不妨礙興業獲得總體上優良的綜合素質。

2.1快速的成長性

作為一家資產規模不大、市場份額較小的中型銀行，興業銀行可以獲得高于行業平均的成長性，而這種成長性將在融資補充資本金后得到進一步的發揮。我們預計興業銀行在2006年至2008年期間，可以實現25%至30%的存貸款增長，以及約40%的凈利潤年復合增長率。

2.2較高的盈利能力

興業銀行2005年的ROE達到19.3%，2006年中期的年化ROE更是超過了24%，這不僅使人聯想起ROE接近30%的興業第二大股東恒生銀行。在考慮了資本充足率、當年計提撥備和實際所得稅率的因素后，興業銀行的盈利能力并非如此出類拔萃，但這并不能否認興業依然是同業中盈利能力較好的銀行之一。

興業銀行的貸款利率、存款利率和利率差都在同類銀行中處于中等水平，中間業務占比較低，但是費用控制很好。這使得興業在撥備前ROA(這是我們認為相對最具有參照價值的盈利能力指標)這項指標中低于招行和浦發，但高于民生和華夏。

由于興業債券投資比例較高促使實際所得稅率較低、當年計提的撥備相對較少，且資本充足率處于較低水平(或者說經營杠桿較高)，因此使得原本較好的盈利水平在ROE指標上呈現出遠超出同業的水平。

我們預期在利差擴大、中間業務收入占比提高、成本收入比降低、名義所得稅率下降等諸多因素驅動下，興業銀行未來幾年的盈利能力將進一步提高。

ROE在融資后因為攤薄將在2007年有明顯下降，但2008年即可得到部分回升。

2.3良好的資產質量和撥備水平

截至2006年中期，興業銀行五級分類不良貸款率為2.01%，撥備覆蓋率為100.3%，在上市銀行中處于優良水平。我們預期興業銀行未來幾年的不良貸款余額將略有上升，但不良貸款率將繼續下降，撥備覆蓋率將繼續提高，信貸成本也將逐步下降。

3.特色之處值得探討

走近看興業銀行也并非毫無特色，雖然這些特色需要在深入考察后才能得出利弊的判斷。比如：(1)興業中小企業貸款占比和房地產貸款占比較高――是對利差擴大的利好因素更多，還是未來的風險更大？(2)興業持有高比例平均收益率高于同業的國債，并因此獲得較低的實際稅率――是稅收利好的因素更多，還是債券公允價值下跌導致的損失更大？(3)興業銀行大量依賴金融同業作為資金來源，這在體現強大銀銀平臺的同時，也面臨較高的成本和可能的資金來源不足。

3.1中小企業貸款占比較高

興業銀行目前貸款主要分布在福建、廣東、上海、浙江和北京。除京滬外，其余3個省都是民營經濟非常發達的地區。地理業內了解的信息，興業銀行中小企業貸款的比例可能超過目前所有的已上市銀行。

隨著資本市場的發展，銀行業流失大客戶是必然的趨勢。換言之，將貸款越來越多地投向中小企業是時代的需求。問題在于，在現階段銀行是否具備足夠的風險定價能力和風險控制能力大規模向中小企業貸款。在誠信度較低的福建廣東地區，大部分銀行對中小企業貸款非常謹慎。目前的興業資產質量表明，興業在該地區的經營還是比較成功的。唯獨美中不足的是，前十大已減值貸款客戶中，中小企業較多的租賃和商務服務業以及批發和 零售業占了一半席位。因素部分決定了興業銀行的貸款目標更側重于中小企業，雖然具體的貸款比例目前尚不知曉，但是據我們從

此外，相比于其他上市銀行，興業在房地產行業的貸款比例較高，意味著興業受房地產市場的影響將大于其他銀行。

3.2持有高比例平均收益率較高的國債

相比于其他股份制銀行，興業銀行持有的債券比例較高。同時，由于債券的收益率較高，對收入的貢獻較大，因此可獲得的稅收抵扣也較大，進而促使銀行可以獲得比同業更低的實際所得稅率。

對于這一特點，我們更傾向于希望興業在未來逐步減少債券投資的比重，原因在于：(1)我們認為在存在升息可能和流動性過剩的市場下，債券公允價值將會下跌，導致銀行實際的賬面損失或機會成本的損失；(2)在競爭日益激烈的市場，始終保持高于行業水平的債券收益率水平是比較困難的；(3)在看好宏觀經濟的前提下，如果銀行有良好的風險控制和風險定價能力，對于資本金充足的銀行而言，在資金運用上，選擇貸款將比選擇債券獲得的收益率更高。

3.3大量依賴金融同業作為資金來源

在興業銀行的資金來源中，來自金融同業的存放、拆入和賣出回購的占比遠大于其他銀行。一方面，這表明在強大“銀銀平臺”的支持下，興業在資金業務和同業業務方面具備強大實力，強調主動負債管理；但另一方面，也反映出公司吸收存款的能力相對較弱，且面臨較高的資金成本和流動性不足情況下資金來源的問題。

4.定價分析

我們判斷興業的估值水平將接近于浦發和民生，其中與浦發的可對照性最強。我們預期興業上市后的合理市場定價在21.3元至23.7元，對應2007年2.7倍至3倍的PB。投資者可考慮在此基礎上給予一定折扣后認購。

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