招商證券：高成長定價邏輯下優秀投資標的

羅毅招商證券
1.浦發銀行(60000)在06年的不良貸款率下降到1.83%，而撥備覆蓋率提高到151%，當前的撥備覆蓋率已經足夠應付經濟波動所帶來的沖擊，所以在我們的07-08年的盈利預測中，假設撥備覆蓋率為155%，而根據年報披露，管理層決心將不良貸款率控制在1.80%以內，我們認為在當前企業利潤高速增長的背景下，完成這個目標并不會有難度，所以我們對其07年的不良貸款率預測為1.78%，同時根據浦發穩健的財務政策，我們預計其核銷的數額應較06年相差不遠，11-13億元，因此其信貸成本將從06年的0.86%下降到07年的0.70%，也就是說撥備計提不會有大幅增長，這也是07年業績超預期增長的最主要原因。

2.浦發06年的有效稅率為44.43%，在當前上市銀行中最高，很多投資者都希望浦發的有效稅率可以立刻降低，但是我們認為浦發的有效稅率在07年能否得到全額員工費用稅前抵扣，從而有效稅率出現大幅下降，依然存在很強的不確定性，但是在08年，由于兩稅合一，其有效稅率必將下降到35%左右(未考慮員工費用全額稅前抵扣的稅收優惠)，從而拉動08年業績的大幅增長。

3.浦發銀行在06年的凈利差為2.88%，而由于央行在06年的加息，根據我們測算，預計浦發銀行在07年的凈利差有望擴大8個基點，達到2.96%，同時預計浦發銀行07年貸款增速在19%左右(06年為22.18%)，07年存款增速為18%(06年為17.98%)，從而拉動凈利息收入的高速增長。

4.非息收入在06年增速為74.6%，而由于財富管理與國際業務融資的需求，我們預計此項的增速有望在07年繼續維持70%-90%。

5.浦發銀行06年的費用率出現82基點的上升，達到40.35%，而由于目前浦發銀行目前大力發展零售銀行，我們預計員工數量在07年將出現10%-20%的增幅，同時費用率將進一步提高到41%左右。

6.浦發銀行當前的最大投資價值在于其凈利潤的高速增長，而不是花旗的定向增持，我們認為不管花旗增持與否，浦發都可以找到自己的辦法充實資本金，例如H股上市，而且當前浦發在A股定向增發之后，對于資本并不十分饑渴，而凈利潤正處于高速增長的時期，按照保守預期，07，08年浦發銀行即使在沒有得到員工費用稅前全額抵扣的情況下，凈利潤07年的增速也在40%左右，08年在50%以上(08年兩稅合一目前已經明確)，如果得到稅收優惠，則浦發未來三年的復合增長率將在45%以上。按照我們去年8月所提出的高成長定價邏輯,投資中國銀行業就是投資于其成長性，以成長的估值指標PE，為中國銀行業的高成長定價，同時對比世界范圍高速增長銀行的相對估值)，當前浦發的07年動態PE僅為25倍，08年PE僅為16倍，對于凈利潤未來三年復合增長率在35%以上的公司來說，屬于嚴重低估，我們認為其合理07年PE至少應在32倍，即融資后35倍(因為已進行4.4億A股融資，預計未來三年再融資當前股本的10%則已足夠)，也就是34元的07年目標價，此目標價對應08年PE僅為20倍，而對應的再融資后08年PE也僅為22.5倍，所以34元的估值并不顯得過分，與市價相比，依然有25%以上的上漲空間，因此上調評級至強烈推薦A。

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