2007-04-13

中銀國際：工商銀行公司經營成本和稅收支出較低

袁琳中銀國際
上調盈利預測。工商銀行公告香港會計準則下，06年凈利潤同比增長31%至493億人民幣，低于我們預期和市場預測，主要是因為撥備過高。雖然業績令市場頗為失望，但是我們仍然欣喜地看到工商銀行凈息差有所提高、個人銀行業務穩步前進、凈手續費增長強勁和成本控制得當。與此同時，由于不良貸款率比我們預期下降更快，我們認為07年和08年的撥備費用將隨著資產質量的提高而略有減少?？紤]到成本支出減少，我們將工商銀行07年盈利預測上調1%。同時，考慮到凈息差擴大和非息收入增長較快，我們將該行08年凈利潤預測上調9%。

利潤率有所恢復。06年下半年凈息差從上半年的2.35%擴大至2.53%，主要是因為貸款和同業往來的收益率較高。未來，我們預計工商銀行的凈息差將得益于貸款結構性調整和債券投資收益提高而獲得進一步擴大。

個人銀行業務。工商銀行的個人銀行業務占稅前利潤總額的37.5%。06年個人銀行業務手續費收入同比增長58.3%，占手續費收入總額的58.1%。我們相信07年個人銀行業務的手續費收入將在資產管理業務和銀行卡業務較快發展的拉動下獲得強勁增長。個人貸款(06年底占該行貸款總額的15.9%)收益率為5.83%，居于所有信貸產品首位。我們認為07年工商銀行個人貸款比重將提高至17%，這會成為利息收入增長的有力支撐。

經營成本和稅收支出較低。06年工商銀行成功控制了成本。我們認為即使07年員工成本有所提高，但是該行成本收入比在規模效應下將有進一步降低。由于06年工商銀行被批準員工成本不納入計稅收入，因此實際稅率較低。我們認為07年及未來工行將繼續受益于這一優惠政策。08年，工商銀行的實際企業稅率將進一步降至24%。

上調目標價格。繼上月我們上調工商銀行評級后，H股價格已上漲10%?？紤]到利潤增長和盈利能力提高，我們采取3.3倍的07年預期市凈率，將工商銀行H股目標價格上調至5港幣。該行A股一月內已上漲20%，考慮到股權成本低于H股，我們采用3.95倍的07年預期市凈率，將A股目標價格提高至6人民幣。

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