國泰君安:國壽凈利預計大增103%

投資收益大幅攀升拉動盈利增長。受益于A股市場的強勁表現，我們估計公司06年總投資收益率將高達7.47%，對比05年僅3.80%。由于保費收入保持快速增長，加上公司投資收益積累，我們預測公司總投資資產將增長27.3%至6,294億元，其中約10%為權益投資。受上述兩方面因素推動，我們預計公司06年投資收益將大增156%至420億元，其中約233億元為凈投資收益(主要為利息及股息收益)。

預計06年風險型保費增長28.2%。根據公司之前公布的經營數據，06年保費收入(按中國會計準則)增長14.4%至1,838.4億元。我們認為風險型保費(在香港會計準則下被確認為收入)是公司保費增長的主要動力，預計06年同比增長28.2%至821.3億元。

07年前兩月壽險保費收入符合預期。公司07年前兩月壽險保費收入(按中國會計準則)同比增長達13.4%，基本符合我們全年增長13.8%的預期。鑒于06年前兩個月公司保費收入同比增幅高達38%導致同比基數較高，07年的表現已屬優異。我們估計股市升溫將導致資金分流，期內銀保業務仍然低迷，然而根據太平人壽公布的數據，我們相信行業三月份銀保業務已開始回暖。預計風險型保費收入增長仍保持在20%以上，與我們的全年預期基本相符。

預計06年末報告的內涵價值及新業務價值分別增長26%和23%。由于我們預計公司06年投資收益率高達7.47%，大幅高于其精算假設中的預定回報水平(06年投資收益率假設為4.15%)，我們估計公司將錄得高達115億元的投資方差，進而推動06年末的內涵價值大幅增長25.9%至1434.7億元，每股內涵價值達到5.4元。

此外，鑒于公司期繳保費占比提高，我們估計年度化首年保費將同比增長14.8%，加上產品結構改善導致新業務毛利率由18.9%上升至20.2%，我們預測公司06年新業務價值增長23%。若按照我們調整后的精算假設計算(風險折現率由11.5%下調至10.5%，投資回報率提高10%，由05年的4.4%逐漸上升至2013年的5.72%)，公司內涵價值及新業務價值將比報告數據高11%和33%。