金價高估3成以上配置價值完全喪失

房四海文 我們研究的黃金定價模型顯示，黃金的“合理”價位應該是每盎司740美元，按照此計算，目前的金價被高估了35%以上。

三大因素

2007年7-8月次貸危機爆發后，黃金價格從650美元開始一路攀升，在2008年3月次貸危機第三波的時候創出1033美元的新高（2007年7-8月，次貸危機第一波；2007年11-12月，次貸危機第二波），同時美國失業率上行破5%，正式標志著美國經濟進入衰退 （而2008年12月NBER才回溯確認美國衰退）。

從2008年8月開始到9月14日雷曼破產，金融市場的各項指標都繼續惡化，但黃金價格并未創新高，這也從一個角度驗證了當時的危機并非貨幣危機，而只是金融業的危機。

如今，金融危機已漸漸遠去，全球主要經濟體已相繼觸底，黃金卻第三次站在了1000美元之上（今年2月20日黃金站在1000美元之上，是受東歐危機影響）。我們認為原因有三：

第一，美元走軟的影響。由于中國上半年信貸的超天量投放，大量的“鐵工基”項目建設惠及歐元區，特別是德國的出口，使得歐洲區經濟見底時間較預期提前，而且歐洲經濟的指標目前看起來比美國的情況要好。這在一定程度上支持了近段時間歐元的短期走強，反過來導致美元指數的走弱。

德國近期的工業生產和ZEW信心指數出現了環比走弱的跡象，似乎表明：此前其受到中國這樣發展中國家出口需求支撐而快速恢復的生產，最近有走軟風險；受中國宏觀調控轉型影響，并考量宏觀粘性，時滯1個月至2個月，未來幾個月美元有走強的趨勢；但目前市場影響美元走軟的因素仍然存在。如，目前美元3個月LIBOR利率不僅低于日元LIBOR3M，而且低于瑞士法郎LIBOR3M（歷史上相對其他幣種為最低）。以前投機商會從外匯市場借入日元做攜帶交易（Carrytrade），現在美元成為新的攜帶貨幣。這樣投資者會在外匯市場賣出美元做對沖，這構成近期打壓美元的主要原因。

另外，下個月在美國匹茲堡召開的G20會議，一個重要的議題是增加中國等發展中國家在IMF中的發言權，作為獲取更多發言權的條件，人民幣對美元升值，構成美元攜帶亞洲的一個觸發因素。

還有一點，盡管英國可能傾向于繼續實施刺激政策，歐元區各國政府則可能討論如何減小刺激政策規模以保持財政的長期可持續性。

歐元區的焦點是即將于 9月27日舉行議會選舉的德國，如果延續當前的聯盟，其改革力度可能會小一些，對歐元有利。最近美元指數走軟后其他大宗商品的價格并未大幅上揚，所以，美元走弱并不是唯一的原因。

第二，SPDR黃金信托的增倉是造成黃金價格異動的另一個重要原因。SPDR黃金信托通過發行信托份額購買現貨黃金，而信托份額作為ETF在二級市場上交易，本身的頭寸就代表對黃金的真實需求。前段時間，美國商品期貨交易委員會打算對能源和農產品期貨的非商業交易者（即通常所謂的投機者）的頭寸進行限制，而該政策最大的影響在于CFTC考慮取消部分頭寸巨大的商品ETF的頭寸限制豁免，導致商品ETF的資金撤出后流入SPDR。但這種影響是一次性的，并不足以解釋黃金價格最近兩周停留在高位的原因。

第三，這也是最重要的一點。觀察美聯儲最近3周的資產負債表，美聯儲最近3周是在放貨幣，而不是在收貨幣，這與最近幾周黃金價格的走勢在邏輯上是吻合的。最近美國經濟見底復蘇，產能利用率開始上升，貨幣流通速度加快，美聯儲本應該收貨幣，但美聯儲的難處在于，美國在1946年頒布的《就業法案》就曾把聯邦政府的責任界定為：第一最大化就業，第二最大化產出，第三最大化購買力。伯南克面臨很大的政治壓力，在失業率下降以前任何收貨幣的行動都要倍加小心。黃金市場參與者也正是看準了這一點，大膽的在黃金市場上打這個時間差，在賭美聯儲貨幣政策“擦槍走火”。由于美聯儲的相對獨立性以及8月美國CPI環比大幅上行，一旦美聯儲開始收緊貨幣政策（并不需要加息動作），黃金價格將會應聲下跌。

金價被高估

與此同時，黃金生產商在黃金市場上的空頭頭寸一直在不斷增加，這說明黃金的價格已經超出了其基本的價值，處于高估的狀態。

接下來，我們簡要的梳理一下黃金的5類定價模型，并對未來黃金價格進行展望。

兩因素定價模型。我們用美元指數、美國國家主權違約風險（美國國家主權CDS）來建立預測黃金價格的兩因素模型。美元指數是全球紙幣體系的代表，美國國家主權違約風險代表了全球政府體系的信用。如果黃金創新高，則美國國家主權CDS會到200，這意味著美國會成為世界二流國家，從目前的情況看，這種可能性極低；至少在當前情況下，美元體系不可取代。從這兩點來看，黃金不會創新高。

三因素定價模型。除美元指數和美國國家主權CDS以外，我們選取CRB指數或者美國國債收益率曲線的斜率變化率，作為第三個代理變量。CRB指數近期并沒上行多少，美國國債收益率曲線斜率變化也不大。

黃金的倉位分布和投資所構成的真實需求：黃金的投資需求不同于別的商品，因為其投資需求本身就代表真實需求。從最近幾周黃金倉位分布圖看，商業空頭為主力，代表黃金生產商認為黃金估價過高。

通脹預期模型。市場有些誤區，認為黃金可以抗通脹。但我們的實證檢驗表明并非如此，至少兩者的相關性不如想象的那么強。比如美國27年調整的黃金價格應該為2000美元，最近10年調整的黃金價格應該為320美元，這與計量經濟學中的實證偏差有關。

貨幣定量放松回籠之時間差。美聯儲最近幾周并沒有收攏貨幣（直接度量）而美國貨幣流通速度在上行（間接度量）。但只要美聯儲一收貨幣，黃金價格馬上就會下行。

我們模型顯示，黃金的“合理”價位應該是740美元，這個價格已經考慮到了經濟復蘇。我們去年的報告指出，未來全球經濟恢復正常增長以后，黃金第一目標位850美元；第二目標位740美元，第三目標位570美元。

近期，還將在930美元以上震蕩，震蕩的本質原因是美聯儲相對獨立性受到挑戰（《聯邦儲備法》和《聯邦就業法案》的制衡與妥協），但作為大類資產而言，930美元以上黃金，毫無配置價值，只有投機價值和交易價值。

黃金下一步走勢，將與9月23日美國FOMC會議強相關，一個稍微強硬的申明，將使黃金價格落花流水。

（作者為海通證券首席經濟學家，文章僅代表他個人觀點。）

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