經濟觀察網 王燕輝/文 PE業需要政府政策的支持和引導，政府在PE業發展過程中能夠也應該扮演適當的角色。但是，PE公共政策必須服從政府宏觀經濟總體目標，符合PE業發展的內在規律。否則，或政策目標模糊，或政策手段與政策目標南轅北轍，或揠苗助長，慷納稅人之慨，卻于PE業健康發展無補。更有甚者，被特殊利益集團“綁架”，扭曲PE業的發展路徑，于實體經濟和民生福利不但無益，反倒有害。 

一、究竟需要一個什么樣的PE業？——“實體經濟和國民福利本位”原則 

金融危機帶給人們的思考還在繼續，但有一點可以肯定，“實體經濟本位”原則在回歸。金融是個什么東西？金融的本質應該是跨期配置資金資源，推動實體經濟健康發展。脫離實體經濟的金融系統“自我循環”終究會形成泡沫，泡沫膨脹到一定程度必然要破滅（如脫離實體經濟需求的金融衍生品游戲）；或者，長期大幅度錯配資源，引發實體經濟結構扭曲，最后必然要由市場強制調整和糾正（如大量銀行資金錯配于次級貸款）。PE業本身并無系統風險之虞。但是，PE對實體經濟增長、行業發展、就業與工資、公司治理結構和運營績效具有多方面的影響，而不同特點的PE業對實體經濟的影響有重大差別。

無論從國民儲蓄進入PE業的比例，還是從PE投融資占GDP的比重以及PE種類的多樣性和投資風格的成熟度來衡量，中國PE業都還是啞啞學語、蹣跚學步的孩提，或者最多處在躁動的青春期。但是，大量PE以發展期投資，特別是上市前投資為主，引發“全民PE”，“PE過熱”的憂慮。逐利是資本的本性，PE亦莫能外。站在GP的立場，什么賺錢就投什么，是對LP的受托責任所在，天經地義。中國的LP都性急，容不得GP有耐心。然而，站在公共政策的立場，則不能回避一個基礎性的問題：中國需要一個什么樣的PE業？

真正的PE，其價值不只在為實體經濟中某些類型的企業提供資金，更重要的是在注入資金的同時提供增值服務，參與企業的價值創造過程。價值創造是PE的核心理念，是PE的靈魂。PE通過增值服務促進創業創新、推動結構調整與產業升級、改善公司治理結構、提高企業運營效率。對實體經濟的積極作用是公共政策支持PE業的基本依據和最終理由。發展期投資，特別是上市前投資，即便在嚴格監管下能夠抑制腐敗行為，也難免“搭便車”之嫌。中國PE業需要有更多真正的VC（早期風險投資）和更多優秀的Buyout（收購基金），PE業結構應該由發展期投資為主的“橄欖型”逐步向風險投資和收購投資為主的“啞鈴型”轉變，PE的增值服務含量必須提高。公共政策是國家或地方政府根據一定目標規定的路線方針、行動準則和達到目標的具體工作手段，包括工作方式、工作步驟和具體措施。PE公共政策首先應該有明確的政策目標，限制上市前期突擊投資，鼓勵早期投資，科技投資、創新投資，并逐步創造政策環境，培育本土收購基金。

所謂“實體經濟”當然不能理解為“制造經濟”，服務業是現代經濟的重要組成部分。中國經濟轉型的一個重要任務就是加快服務業的發展和現代化。包括物流、工業設計、創意、品牌營銷等與制造業相關的服務業，教育、醫療、養老、旅游、休閑、文化等與民生福利直接相關的服務業和法律、信息服務、公民參與等與建立和諧公民社會相關的社會服務業等。更廣泛的“實體經濟和民生福利本位”應該是PE公共政策的首要目標。

二、公共政策的范圍和邊界在哪里？——“市場主導資源配置、政府適當引導”原則 

考察美歐PE業發展的歷史可以發現：經濟繁榮是PE業發展的前提和基礎；證券市場的有效運行是PE業發展的重要條件；而政府政策對PE業的發展具有重要影響。

金融危機以及其后各國政府紛紛出臺“救市”措施與經濟刺激政策再次在經濟學和公共政策理論領域引發政府與市場關系的爭論。這是一個永恒的話題。從大背景而言，二十世紀八十年代以后，隨著中國等發展中國家開始市場化改革和“冷戰”結束后蘇聯東歐集團紛紛放棄計劃經濟，市場經濟理論在全球范圍內獲得空前的聲譽，以至斯蒂格里茨說，經濟學變成了信奉市場的“宗教”。然而，百年一遇的金融危機給了市場經濟“宗教”沉重的打擊。危機再次證明：市場不是完美的。但是，政府可能更不完美。中國和蘇東國家是付出了長期的巨大代價才走上市場經濟道路的。而在傳統的市場經濟國家，長期奉行凱恩斯主義導致的“滯漲”局面人們應該還記憶猶新。中國不同于歐美發達國家，市場經濟改革仍在半道。轉軌尚未成功，國人仍需努力。政府及其公共政策依然應該發揮作用，但市場配置資源的基礎地位不應該改變。市場化取向的改革不僅不能逆轉，而且要加快步伐。

在PE領域，政府及其公共政策可以也必須有所作為，但是必須有合理的依據和適當的邊界?？萍紕撔?、制度創新、新創企業和中小企業的發展對整體經濟和社會發展具有重要意義，具有明顯的“正外部性”。但是，由于固有的風險和傳統金融體系的缺陷，市場本身無法提供充足的風險投資，“看不見的手”失靈了。此時此地，也只有在此時此地，才不得不伸出政府“看得見的手”?！笆袌鍪ъ`”是政府在PE業，特別是風險投資業扮演重要角色的理論依據。然而，政府同樣會“失靈”，政府可能會“過度干預”、“不當干預”以及在一些領域“無能為力”。政府在推動PE業發展的過程中，要防止在制度設計上出現“制度抑制和倒退”、防止在使用公共資金直接參與PE業時產生“道德風險”和“逆向選擇”以及進入市場可以正常起作用的領域“與民爭利”，對私人資金產生“擠出效應”。宗教式頂禮膜拜市場經濟的“華盛頓共識”可以休矣，對專制政治思維慣性豢養的，或新老利益集團炮制的鼓吹強勢政府的種種其它“共識”或所謂的“模式”更要警惕！

政府與市場的關系無法局限于經濟體制本身的范圍內解決，或者換言之，政府與市場的關系涉及經濟體制與政治體制、行政管理體制和社會體制的兼容與協調，經濟體制不可能孤立存在和改進。世界上從來就沒有也永遠不會有缺乏公共政策的市場經濟；但是真正的市場經濟不可能與集權、壟斷、專制的強勢政府相容。盡快實質性啟動政治體制等的改革，鞏固經濟體制改革的成果，推動經濟體制改革繼續深入已成共識。 

三、如何保證PE業健康有序發展？——“適度有效監管”原則 

市場約束、行業自律和適度監管是PE業健康發展的三大支柱。市場約束是市場本身優勝劣汰的事后矯正機制，行業自律是PE業的自我約束與矯正機制，適度監管是基于法律和行政法規的防范與矯正機制。

金融監管理論和實踐來源于對金融和經濟危機的反思和亡羊補牢。上世紀三十年代美國股市崩盤及隨后的“大蕭條（Great Depression）”和全球性經濟危機以后，現代金融監管理論和實踐得以建立。之后的歷次金融經濟危機都推動了金融監管理論和實踐的豐富和發展。2008年“金融海嘯”及其后美歐經濟的“大衰退（Great Recession）”，規模和破壞程度“百年一遇”，對金融監管理論和實踐也必將產生重大的影響，美國和歐洲金融監管改革的序幕已經拉開。盡管在現代民主政治的背景下，各個不同利益集團的訴求都將得到表達，但是金融監管理論和實踐最根本和最簡單的邏輯不會改變：金融監管最重要的目標一是防止系統性風險；二是保護投資人的權益。因此，對既可能損害投資人利益又可能引發系統性風險的金融活動和金融中介應該實行嚴格監管，對較少可能損害投資人利益和引發系統性風險的只需要適度監管。

實證研究表明，由于PE業相對于次級房貸、證券市場和衍生產品的規模還很小，PE機構杠桿率也遠低于投資銀行等其他機構的杠桿率，加上PE業務本身并不具有連鎖效應等原因，PE業的系統風險并不大。同時，PE投資人是“合格”的機構和富裕家庭或個人，與證券投資基金的投資人包括許多中小投資者不同。因此，不必要將PE視為洪水猛獸，監管惟恐不嚴。正因為如此，美國新一輪金融監管改革涉及PE的內容只是禁止銀行自營PE業務和限制銀行投資PE的比例（不超過資本金的3%），主要目標是針對“大而不能倒（too big to fail）”的銀行，于PE業頗有“城門失火，殃及池魚”的意味，而且，很可能會對不依賴銀行的獨立型PE機構有利。但是，并非所有的PE都是天使。如何保證PE基金的募集活動嚴格遵守“證券私募”的有關規定，保證PE基金的管理人不從中小投資者處籌集資金，如何防止行走在非有效市場的PE利用“內幕交易”和進行“利益輸送”等則需要相應監管。機構投資人投資PE是否遵守“謹慎人規則”，特別是社?；?、金融機構資金和其他公共基金進入PE，也需要一定的監管。隨著國際化趨勢進一步加強，對PE跨國投融資等業務活動涉及的外匯和稅收方面也需要加強監管。

貫徹適度有效監管原則，必須建立相應的監管體制，確定監管的重點。筆者主張建立“統”“分”結合的監管體制，多部門分工協作，共同監管。該“統”則“統”——由證券監管部門統一負責監管基金管理人遵守“合格投資人”規定和私募證券的發行營銷行為，并負責監督基金的信息披露，不必畫蛇添足建立專門的監管部門；該“分”則“分”，按照職能監管的原則，由有關部門在各自職責范圍內進行監管。銀監、證監、保監和國有資產管理等部門分別監管各自的監管對象在投資時是否遵守“謹慎人”規則，財稅部門監管基金管理人納稅和跨國交易稅收安排，工商行政管理部門監管基金注冊，司法部門監管基金管理人是否存在欺詐行為等。為了便于證券監管部門統一管理，發起設立基金進行證券私募可以在該部門備案，并自動獲得私募證券發行的登記注冊“豁免”。如果發起人在基金募集營銷過程中違反了證券私募的有關規定，證券監管部門有權查處。 

四，如何選擇PE公共政策的手段？——“完善相關環境優于資金投入”原則 

有了明確的政策目標，還要選擇恰當的政策手段。一般而言，政府及其公共政策在PE業的作用形式和內容主要有幾個方面：構筑PE業的法律與制度框架；營造和培育良好的市場環境；對PE，主要是風險投資給予稅收、政府采購和信用擔保等支持；直接參與PE投資，主要是風險投資市場，對PE業進行適度監管。從歐美國家PE業的發展歷史看，政府致力于完善法律和市場等相關環境的效果通常好于資金投入。

20世紀美國風險投資發展歷程的三次“高峰”，除了實體經濟背景以外，都和政府政策高度相關。第一次是1958年，美國頒布《小企業投資公司法案（Small Business Investment Companies Act of 1958, SBIC ）》推動風險投資在60年代和70年代初迅速發展，1972年達到高峰。七十年代初政府提高了資本利得稅稅率，接著是1974年的股災。1974年頒布的《雇員退休收入保障法案（Employee Retirement Income Security Act of 1974 ）》更是雪上加霜。該法案禁止退休基金參與任何有風險的投資。1972-1975年，市場募集資金跌到歷史低谷。1978年，美國政府降低公司所得稅率和資本利得稅率，同時修正了“謹慎人”的含義，放松了《雇員退休收入保障法案》對退休基金投資另類資產的限制。隨著股票市場重新開始活躍，機構投資者開始逐步增加對風險投資基金的投入。風險投資由此進入第二個增長期，1983年——1984年達到高峰。第三次高峰是上世紀90年代后期，最重要特征是以信息技術和生物技術為代表的新經濟、Nasdaq股票市場和風險投資三者的相互促進、共同繁榮。 

同樣，2009年三季度，十年磨一劍的創業板閃亮登場，則是催生當前本土PE熱的最重要原因。 

2004年，Marco Da Rin，Giovanna Nicodano和Alessandro Sembenelli研究了1988 ——2001年14個歐洲國家的板面數據，發現：第一，服務創新型企業的“歐洲新市場”（歐洲的創業板市場）提高了早期企業和技術企業創新率；第二資本利得稅稅率的降低也提高了早期企業和技術企業創新率，但作用沒有開設創業板市場大；第三，阻礙創業的各種因素，如勞動力市場管制對高技術投資有顯著負面影響；第四，沒有發現R&D公共支出通過創造更好的創業機會提高創新率的證據。由此，研究者得出結論：政府應該在更廣闊的背景下考慮改善PE市場的政策，而不是簡單地向這個領域導入資金。 

如果說上述實證研究結論的最后一點可能令公共政策制訂者存疑，另外一些實證研究發現卻肯定會令公共決策者吃驚！ 2006年，John Armour和Douglas Cumming研究了15個國家包括整個商業周期的國別時間系列數據，發現政府項目經常是防礙而不是幫助PE業的發展。 

五，怎樣制定具體的PE公共政策？——“慎用各種優惠”原則、“具體政策的穿透性”原則和“避免政策雷同”原則 

改革開放前三十年，GDP始終是政府追求的最重要目標，某種程度上，政府成為“為資

本服務”的政府。同時，九十年代后期以來，政府相對越來越大，手上握有日益巨大的資源。加上地區之間的競爭，在招商引資、吸引人才、發展經濟等的名義下廉價轉讓資源、動用納稅人的錢補貼高收入人群和企業（或對其退稅）、為高手如人群優先提供公共服務等現象非常普遍，而用于公共教育、社會保障等民生領域的資金反而得不到充分保障和迅速增長，明顯損害社會公平，突顯公共政策的落后。今后三十年，包括PE公共政策在內，政府制定具體的公共政策必須堅持慎用各種優惠的原則。

在確實需要實施優惠政策的地方（通常是那些“市場失靈”的領域），具體政策必須具有針對性和穿透性。

比如PE稅收優惠政策，既要“區別對待”，又要“一視同仁”，關鍵是要具有“穿透性”。任何政策都有特定的目標，必須區別對待，無區別即無政策，根據不同情況區別對待是實現政策目標的基本要求；但政策并非對一人一事，又必須一視同仁。這看似一個“悖論”，關鍵是要有“穿透性”。PE本身不是高科技，不是文化創意產業，也不是清潔能源、循環經濟或低碳經濟。不能自稱PE的都支持，要看其投資領域、投資階段和投資期限。不僅不能支持和優惠“偽PE”，也不應該支持和優惠“泛PE”。要按照“實體經濟本位”原則，根據實體經濟發展的需要確定明確的PE稅收政策目標。這就是PE稅收政策的“區別對待”。為了鼓勵風險投資、促進對高新科技企業的投資，國家和京津滬渝深等一線城市政府都制定了鼓勵PE的若干優惠政策，這些政策應該惠及各種所有制和企業組織形式的PE投資機構。公司制PE能享受的也應該惠及有限合伙制，反之亦然。這就是“一視同仁”。 

“十二五”期間，八類PE可助中國經濟增長方式轉變、結構調整升級和企業績效提升，公共政策可以給予適當支持：培育新興產業和新技術的早期VC；支持業務模式創新，培育新興服務業和推進傳統服務業現代化的早期VC或發展期投資；扶持高端設備制造，提升民族產業裝備制造水平的VC或發展期投資；推動消費行業加快成長，提升其規模和品牌影響力的發展期PE；改善家族企業治理，促進其經營層職業化和控制權順利代際過度的發展期PE；實施滾動收購，促進行業整合和產業升級的Buyout；收購上市公司，改善其公司治理結構和資產運營績效的Buyout；助推本土企業走向世界，特別是為中國經濟尋求能源、資源和原材料供應安全的國際化PE。

但是，產業政策本身也是雙刃劍，可以促進新興產業發展，也可能扭曲市場信號和價格體系。即使在涉及低碳產業等新興產業領域，如果強行支持某種技術或商業路徑而忽略其他可能，同樣會付出慘重代價。而地方產業政策趨同，低水平重復建設多年來的教訓更加沉痛。

此外，在PE公共政策的實施環節也必須堅持一定的原則。如運用公共資金必須符合“預算原則”，政府引導基金等公共資金的運作必須堅持“市場化和專業化”的原則，對銀行、券商、保險和社保資金進入PE應該盡快制定“謹慎人規則”等。最后，GP的個人所得稅稅負必須符合“公平原則”，防止出現“GP稅負低于清潔女工和消防隊員”的不合理現象。

（作者為平安銀行副行長）