經濟觀察網 郭靂/文 金融危機后，私募股權基金（Private Equity Fund, PE）的監管導向發生了重大變化，美國和歐盟相繼對其提出了原則性的注冊要求。在我國，由發改委主導的《股權投資基金管理辦法（草案）》據悉也已上報國務院，等待批復，擬設立“適度監管”的模式，對其投資者準入、投資行為等提出基本規范。PE行業受到越來越多的關注，一方面是緣于“長期資本管理公司”風波以來不斷顯現的對金融系統所造成的沖擊或威脅，另一方面其背后確實蘊藏著超出普通商業活動的利益沖突，很容易對投資者造成損害。日前，證券監管領域最重要的國際組織——國際證監會組織（International Organization of Securities Commissions, IOSCO）發布了有關私募股權基金利益沖突的最終報告，對我們認識和緩解此類基金運作不同階段所面臨的各種復雜利益沖突提供了有益參考。

一、基金籌集階段 

1．投資顧問

私募股權基金管理機構（公司或其他主體）有時會為基金聘請第三方作為投資顧問（如承銷商），這部分費用可能由基金來承擔。同時，投資顧問可能與基金管理機構存在關聯關系或者與其有利益往來，而這一點未必會向潛在投資者披露。緩解方法：（1）在事前協商確定基金承擔的咨詢顧問費用范圍，費用超過某一數額時，超出部分由管理機構承擔；（2）費用發生時需進行披露；（3）承銷費用由管理機構自行承擔（直接承擔或者以管理費抵消），也需向投資者披露。

2．基金規模

私募股權基金管理機構通常希望基金規模越大越好，因為可以擴大市場份額，其也可以獲取更豐厚的報酬。但是基金規模如果過大，投資者的收益率可能會降低。緩解方法：（1）管理機構及其成員以自有資金投入到基金中；（2）管理機構為保護名譽以及和投資者的關系進行自我約束；（3）投資者與管理機構約定基金規模上限，并約定如果規模超過上限，管理費提取比例將降低。

二、投資階段 

1．投資策略沖突

復合策略基金可能會有多家基金投資到同一公司中，且各基金在資本結構中處于不同地位（如分別投資于一家公司的股權和債權），被投資公司經營不善時會產生利益沖突。緩解方法：（1）事先通過合同確定基金的投資策略以及投資決策過程；（2）對沖突部分實行信息隔離；（3）發生利益沖突時通過投資者咨詢委員會向投資者披露。

2．投資分配

當私募股權基金管理機構旗下有2只以上相同或類似策略的基金投資額沒有用盡時，會面臨選擇哪只基金進行投資的問題，通常會有在先基金優先的規定。緩解方法：（1）設立投資策略與已有基金重合的基金時，需通過投資者咨詢委員會向兩方投資者披露；（2）披露可能產生利益沖突的交易；（3）如果管理機構有在先基金投資優先的慣例，須披露；（4）事先約定同一管理機構旗下基金數量上限。

3．普通合伙人的投資

為激勵私募股權基金投資，管理機構通常會作為普通合伙人投資到基金中，但普通合伙人利益容易與其他投資人利益產生沖突，例如普通合伙人的優惠合作條款等。緩解方法：發達市場中已開始禁止給予管理機構的優惠合作條款。

4．基金投資者的共同投資

有時，私募股權基金管理機構會允許基金投資者和基金一同投資，以確保普通合伙人對投資的控制，而基金投資人又無需多支付管理費。但是管理機構可能會更青睞某些投資者，導致投資者的共同投資機會并不平等。緩解方式：管理機構必須將共同投資機會披露給所有投資者，并披露選擇特定投資者參與合作投資的理由。

三、經營階段 

1．支付給基金管理機構的費用

私募股權基金管理機構在與被投資公司發生關系時會產生各種費用，費用可能需要基金承擔。緩解方法：（1）事前約定基金可以承擔的費用范圍，并明確費用結構以及應當用基金管理費抵消的費用；（2）費用需經獨立第三方核實；（3）費用發生時要披露。

2．支付給基金管理機構關聯方的費用

有時基金管理機構會雇傭其關聯方提供收費服務，但在公平競爭條件下，該服務機會可能不會由關聯方獲得。緩解方法：（1）事前約定哪些服務可以由關聯方提供；（2）費用交由第三方審核并披露；（3）公開招投標。

3．委派到被投資公司的董事

（1）私募股權基金管理機構為了基金的利益通常要向被投資公司委任董事，此時董事需要獨立考慮被投資公司和基金的利益，二者有時會有沖突。緩解方法：董事對被投資公司義務優先；董事要恪守其保密義務，有些信息不得向基金披露。

（2）被投資公司進行首次公開發行之后，若基金所委任的董事仍在被投資公司任職，基金可能被認為是內幕信息知情人，撤回投資受到限制。緩解方式：撤回其委任的董事，而做出該決定要權衡保有公司控制權和撤資自由之間的利弊。

4．管理資源分配

有人認為如果一家私募股權基金管理機構旗下有多只基金，表現不好基金的管理人員可能會被撤換。緩解方法：（1）約定無過錯分離條款和關鍵人條款；（2）私募股權基金管理機構為維護聲譽和投資者關系進行自我約束。

5．違約救濟的執行

投資人違約時，是否執行違約救濟措施取決于私募股權基金管理機構，此時管理機構會進行權衡，可能引發利益沖突。緩解方式：（1）事先約定違約救濟執行條件；（2）投資者違約行為和救濟執行的信息披露。

6．救援融資

有時私募股權基金要向被投資公司追加投資但剩余投資額度不足需要向投資者再融資。參與再融資和不參與再融資的投資者之間平衡會被打破。緩解方式：救援融資需要超級多數決同意，并按比例提供給現有投資者。

四、退出階段 

1．延長基金周期

通常私募股權基金的期限為十年，但為了讓基金管理機構有更多的時間退出投資（否則只能低價變賣投資或者向投資者分發實物），經投資者同意可以延長基金期限。但基金管理機構可能僅為收取更多的管理費而要求延期。緩解方法：（1）延期需要投資者咨詢委員會同意；（2）延期時若要繳納管理費需要投資者在基金設立時就同意。

2．以基金市值為基礎計算管理費

有些基金以基金市值為基礎計算管理費，管理機構可能有虛報基金價值的傾向。緩解方法：（1）事先約定基金的估價方法；（2）約定管理機構報酬的計算方法，披露其報酬并交由第三方審核；（3）外部審計。發達市場中的實踐是投資階段以基金總額為基數計算管理費，之后階段以基金投資額為基數計算管理費。

3．組合投資撤資時間安排

基金管理機構在確定組合投資撤資安排時一般會同時撤資，確定撤資時間主要考慮最初投資的基金或者快到期的基金，可是其他的基金如果繼續持有收益會更高。緩解方法：（1）披露撤資及其條件、理由；（2）賦予基金管理機構延長基金期限的能力。

4．同一基金管理機構管理的基金之間發生交易

基金退出投資時，通?；饡哑湓诒煌顿Y公司中的權益賣給第三方，但如果它看好被投資公司成長潛力，可能也會賣給同一管理機構管理的其他基金。此時基金管理機構需要顧及雙方利益，從而產生利益沖突。緩解方式：交易前向雙方投資者咨詢委員會信息披露。

5．投資者轉讓投資

投資者有時會想在二級市場出售其在基金中的投資，但買家可能是被投資公司的競爭對手。緩解方法：（1）投資者轉讓投資需向公司披露；（2）事先約定，如果基金管理機構有正當理由認為轉讓不合適，可以禁止。

五、“中國式”利益沖突及其處理原則 

近些年，PE行業在我國風生水起，但實踐過程中所暴露出的利益沖突也令人觸目驚心。例如，某些私募股權基金往往能夠非常精準地把握介入時點、獲得投資機會，引發“PE腐敗”的質疑；政府引導基金基于地方發展或政績考慮，設定過多諸如投資階段（如早期項目比例）、投資區域（如本地項目要求）限制，導致與其他投資者的矛盾；全球性管理機構分別設有人民幣基金和美元基金，對兩方投資者在分配項目資源和收益中存在沖突；證券公司努力打造“全產業鏈”，旗下的股權投資機構近水樓臺，屢獲暴利，等等。

雖然上述現象具有較濃重的中國式或階段性特色，但其所映射出的利益沖突并無實質差異。因此，要解決這些沖突，上述IOSCO最終報告提出的原則同樣值得借鑒，最關鍵的即是“基金投資者利益優先原則”：私募股權基金有著各種利益相關人，但其對基金投資者的義務是首要的，應以基金投資者利益最大化為原則來處理利益沖突。圍繞這一中心，基金管理機構應當：以書面形式確立解決利益沖突的具體程序、方法；經常檢討審查利益沖突解決方法，確保其一直有效；利益沖突解決方法應無差別地適用于全體投資者；當有多種沖突解決方法時，應權衡每種方法的成本收益，若多種方法成本收益差不多，應選擇透明度最高的方法；建立與投資者的協商機制，特別是“投資者咨詢委員會”；應披露投資者咨詢機構的決定；要確保信息披露清楚、完整、公平，不產生誤導。

（作者系北京大學法學院副教授）