經濟觀察網 記者 趙娟 宏觀經濟在“調結構”，而股票市場更早的反映了出來。上投摩根基金管理有限公司分管投研的副總經理侯明甫對下半年的市場更謹慎了些。

今年初，侯明甫即表達了對市場的謹慎觀點，并看好中小盤個股的行情，而目前，“從流動性和企業盈利兩個角度，我們找不到市場能向上的理由?！焙蠲鞲ΨQ，由于上半年企業盈利已是高點，目前即使中報仍有不錯表現，市場對全年企業盈利預測也普遍降低，而同時，新股發行融資不斷。

“7月份很關鍵?！焙蠲鞲φJ為，歐洲銀行將要公布壓力測試的結果，國內銀監會關于地方融資平臺資產的風險評估將結束，從金融體系的這些問題，如果能夠在7月份得到緩解，至少在制約金融體系的風險和流動性上的擔心就可以降低了，經濟二次探底的風險也大大降低。

但他同時判斷，目前房地產價格還沒有調整到預期位置，短期內宏觀調控政策難以放松，大的投資品方向依然難以找到可投資的缺口。

上投摩根今年以來的倉位一直是中等稍微偏下，現在的狀況依然沒有太大變化，持倉品種主要在大消費和新興產業。

“從過去的經驗來看，當市場出現補跌的時候，出現所謂的V型反轉的機率非常低。好的情況下市場夜是在目前這個區間中游走。流動性被逐步壓縮。市場波動幅度降低，大盤股會是直接的受害者?！毕掳肽?，上投摩根依然像對看好中小盤股。

從估值角度來看，A股市場整體估值處于歷史低位，與H股相比溢價率很低,系統性風險大多釋放。但從結構上來看，中小盤指數和上證50指數的PE估值比率在不斷抬高，存在一定的結構性風險。

上投摩根認為，企業盈利方面，三季度企業盈利有所下降，但結構性亮點依然突出。醫藥、食品飲料等大消費行業受益于收入分配和消費升級維持高景氣度，循環經濟、低碳經濟等行業受益政策盈利向上。另外，新興產業將受到中央及地方政府的大力扶持。

下附部分基金公司三季度投資策略：

富國基金：尋找震蕩中的結構性機會

展望三季度A股市場，總體判斷市場經過反復震蕩后，隨著對政策導向、經濟增速和企業盈利前景能見度的逐步增加，市場將逐步完成筑底過程并有望逐步企穩。與此同時，市場將繼續面臨經濟增速下滑、企業盈利預測調整和流動性收縮的壓力。從投資方向上來看，經濟結構轉型、產業結構轉型和升級、城鎮化等仍將是未來重要的投資主線。

中國經濟方面，近期發電量、工業增加值和投資等數據顯示國內經濟開始更多的出現見頂回落的跡象，出口同比高增速的持續性仍有待觀察。預計全年經濟逐季下滑的態勢明顯，至少延續到2011年1季度，初步判斷明年增速可能低于今年。海外經濟：歐債危機超出預期，全球經濟復蘇路途漫漫。

短期內進入政策觀察期，房地產可能不會出臺更為嚴厲的緊縮措施。即使6月的經濟數據較差，也不會很快轉向出臺刺激政策，無論是政策效果還是時間跨度都不足以促使政策轉向。

在行業選擇方面：中長期視角下，繼續選擇受益于經濟結構轉型、產業結構轉型和升級、城鎮化加速的板塊，包括消費、節能環保、TMT、新能源、醫藥等板塊。通脹壓力減輕和地產調控政策達到效果之前，周期性行業的投資機會以估值修復行情為主，上升空間受到盈利預測下調幅度的壓制。針對周期性板塊估值修復機會,我們將優選金融、地產及相關產業鏈、資源行業?？傮w看，中長期看好的非周期成長性行業估值吸引力降低，而估值偏低的周期性行業在經濟底部尚未探明的情況下景氣持續回落，下半年行業配置效應在弱化。

對債市維持謹慎樂觀。5月債券的收益率出現一定程度上行。之前支持債市的資金面寬松情形將一去不返，剩下的利多是經濟前景的不明朗以及股市下跌的可能性。債市仍存在波段行情。信用債有持有價值，可轉債的機會開始逐漸大于風險。
國海富蘭克林基金：股市整體風險不大 傳統周期型行業仍有較多投資機會

宏觀經濟：在內外壓力下，經濟增長減速局面已經出現
從固定資產投資的一級行業構成來看，房地產投資是僅次于制造業的第二大來源，其占比在2008 年是23.8%；即使在2009 年房地產投資大幅下降的情況下，這一比例也高達22.2%。今年上半年緊鑼密鼓的宏觀調控，部分限制了銀行的信貸投放和國內房地產市場的過快增長，隨著國內房地產市場迅速轉冷，房地產新開工面積大幅下降，國內固定資產投資增速過快的局面已經得到了控制，從而對國內的經濟增長起到了減速的作用。

從出口方面來看，歐洲債務危機的影響遠未見底，全球經濟復蘇的不確定性顯著提高，中國的出口增速在今年2季度可能已經達到頂峰。一方面，歐洲債務再融資成本上升，迫使政府提前退出財政刺激措施，并大幅削減財政赤字，從而抑制歐洲市場的需求。另一方面，債務危機引起的金融系統風險，有可能導致新一輪的信貸緊縮，從而給全球貿易和實體經濟復蘇帶來壓力。從目前的情況看，下半年外需的復蘇狀況不容樂觀。隨著補庫存和臨時性的政策刺激效果逐步衰減，歐洲經濟二次下滑的風險正逐步增加。而美國消費復蘇的力度也不會太強。這就決定了在未來相當長的時間內，外需仍然難以形成對中國經濟的有力拉動。

因此，在國內固定資產投資增長放緩和國際貿易形勢轉差的兩大壓力下，經濟增長速度減速的局面已經出現。

消費保持平穩增長，收入結構調整是長期利好。預計未來政府將進一步刺激消費，繼續保持對汽車和家電類消費的刺激政策，并繼續推廣新能源汽車補貼試點和家電“以舊換新”?？紤]到去年的消費刺激政策導致對汽車等耐用消費品的存量需求集中釋放，今年的消費量將步入回歸常態的過程，此外，受宏觀調控政策的影響，房地產成交量近期已開始顯著下降，將影響下游相關消費領域的增長。

綜合考慮以上因素，維持對今年消費名義增速18.6%的預測，預計消費拉動GDP 增長4.1個百分點。
另外，隨著中國“人口紅利”拐點的逐步到來，國民收入結構調整不但有必要性，而且也出現了成功實現的契機。今年以來，低收入勞動者階層的收入已經出現了大幅的增長，而且這一趨勢在未來幾年仍會持續，這也意味這國內財富的分配格局將會出現重大變化，并對國內的消費模式和結構出現重大影響。值得投資者長期關注。

貨幣政策：寬松貨幣政策逐步退出

在去年積極財政政策和寬松貨幣政策的共同作用下，中國經濟已出現企穩跡象，總需求回升較明顯，為經濟增長起到了至關重要的作用。但隨著經濟的快速增長，為管理通脹預期，防范資產泡沫，中國的貨幣政策也需要從“超寬松”中逐步退出，并回歸正?；?。

對下半年貨幣政策的基本判斷包括：全年信貸規?？刂圃?7.5 萬億左右；提高基準利率一次，不排除銀行非對稱加息的可能繼續提高法定存款準備金率，以凍結過剩流動性人民幣小幅升值。

政府政策相機抉擇，優先目標是確保經濟平穩增長。目前來看，政府下一階段的主要目標是：1保持經濟平穩較快發展。2管理通脹預期。3是調整經濟結構。

股市整體風險不大：傳統周期型行業仍有較多投資機會

中國的經濟總體是經濟危機處理以后開始反彈進入經濟復蘇的階段。在這個階段里面，我們不太可能出現一個明顯的滯脹狀況。即使最壞情況發生，在外圍經濟影響下出現二次探底這樣的情況，中國經濟和企業盈利也不會面臨像2008年那么難看的劇變。國內股市表現也不太可能跌到08年的低點。

A股市場估值水平已經遠低于歷史均值，滬深300 動態市凈率接近歷史估值底部。目前上證綜合指數在2400點的水平，把指數分拆出來再看的話，傳統周期性行業如金融、鋼鐵，房地產，電力，石化這些行業，年初到現在累計跌幅已經很大，上市公司的資產價值對股價已經有較強的支撐作用，這些主要的行業下跌空間已經比較有限?，F在投資者對這些品種非常悲觀，事實上，保持經濟的平穩增長是政府政策的首要目標，也是中國經濟結構調整的必要條件，在經濟增長速度仍然保持在一定水平的前提下，傳統周期性行業仍然有較多的投資機會。

等待小盤股價值回歸：警惕題材股，創業板補跌風險

值得注意的是，盡管市場整體風險已經不大。但在前期股市大幅下跌的同時，題材股，創業板卻表現強勢。受行業、股本、市值、成長性和投資者偏好等因素的影響，不同行業和板塊的估值水平存在較大差異。從板塊來看，中證500 指數靜態市盈率是50 倍，略低于2007年10 月份上證指數6000 點時的水平；中小企業板的市盈率為46.54 倍，創業板的市盈率為74.78 倍，中小盤股估值存在一定泡沫。部分行業高估比較嚴重，如有色金屬、農林牧漁、電子元器件、餐飲旅游、信息服務、航空等。

從大小盤角度來看，小盤股的業績波動明顯高于大盤股。在盈利增速出現下滑的環境下，從業績穩定性的角度上看，高估值的小盤股所面臨的實際調整壓力要高于具備估值優勢的大盤股。隨著市場估值，流動性和投資者情緒的改變，特別是從今年11月開始，創業板法人股開始大量流通，高估值小盤股的價值回歸必然發生。題材股，創業板股票的補跌風險值得投資者警惕。

綜合下半年的宏觀經濟、政策動向和股票市場走勢，建議重點關注以下投資機會：

一是階段性關注風格轉換背景下以周期性傳統行業為低估值代表的行業及個股；在中國經濟平穩增長的大背景下，投資者不必要對這些周期性傳統行業過于悲觀，投資者悲觀預期的改變會帶來階段性估值修復的投資機會。

二是在合理估值水平下繼續重點關注新興產業個股。而消費品行業和區域振興板塊，盡管中長線潛力依然值得肯定，但在經歷去年下半年和今年上半年的強勢表現后，短期估值優勢已經不復存在，今年下半年很難出現行業和板塊性機會，應自下而上挖掘其中的個股機會。消費品行業中下半年相對看好的是商業連鎖、信息服務、航空物流、餐飲旅游等側重消費服務的行業。區域振興板塊中則相對看好新疆板塊的中長線增長潛力，尤其是新疆股中的基礎建設、礦產資源和特色農業類股票。

華富基金：三季度股市仍有壓力

上半年政策退出節奏比市場預期提前，引發了證券市場大幅調整，股價的快速回落，這反應了市場對未來增長放緩的預期，下半年市場流動性仍呈現偏緊狀態，“調結構”仍然是政策的主要著力點。

華富基金分析，中國經濟下半年經濟放緩和通貨膨脹并存。從出口看，中國如果再以出口為主要經濟增長的動力來源，主要貿易伙伴的反彈就會加劇，未來出口增長遇到的壓力將越來越大。從投資看，國內固定資產投資增速下滑，地方融資平臺的清理，使得地方投資原本高增長不可持續。5月份CPI同比上漲3.1％，同比增幅都創出08年末以來的新高，由于豬糧比和生豬存欄量都在低位，近期仍有走高動力。短期市場有滯漲的憂慮，而4季度未來隨著經濟的下行，通脹的壓力將逐步緩和。

中國經濟增長的不確定性增加，使得政策可能在下半年轉向。短期由于地產泡沫和通脹壓力，政策短期不會放松，而在政策打壓下，近期房價初步顯露了調整跡象，伴隨著通脹的回落，四季度政策轉向的概率加大。

上半年政策退出節奏比市場預期提前，引發證券市場大幅調整，股價的快速回落，反應了市場對未來增長放緩的預期，使得股市估值進入了歷史的低價區。從動態P/E看，在歷史低點附近。從P/B角度看，比歷史低點高15－20％。股指呈現出底部特征，部分公司的股息率已經高于一年期的國債收益率，股指從長期投資的角度看，開始具有吸引力。而由于下半年市場流動性仍呈現偏緊狀態，目前M1

M2仍處于歷史高位，仍有下探的空間，這給三季度股市帶來壓力。

4季度貨幣政策趨于寬松，但難現大規模的刺激政策，估值空間提升有限。

在行業配置上，華富基金指出，“調結構”仍然是政策的主要著力點，也是中國經濟未來從重工業化階段走向大眾消費階段的發展方向，是持續關注的熱點。隨著重化工業向西部地區轉移，“區域經濟”成為2010年的階段性投資邏輯。從長期看，仍堅定看好經濟增長新動力：環保、TMT、醫藥、新材料、商業、節能減排。