作為基金抱團——價值投資的標桿，貴州茅臺的跌落隱含著價值投資裂痕的信號。

找到答案并不容易。但4月14日調研完茅臺的基金經理和研究員中，還沒有來得及走出茅臺的廠門口就掏出了手機，有人則選擇了繼續留守，也有人直接選擇了賣出。

WIND數據顯示，一季度基金創紀錄地拋售了茅臺7.24%的股票。這個A股曾經的一面旗幟正在遭遇價值投資者分裂的嚴峻考驗。

白酒也冒泡沫？

“茅臺已經過了成長曲線的陡峭階段，開始步入平滑的成熟期，當成長性跟不上，茅臺的價格自然就虛高了，現在對茅臺需要進行價值重估?！卑胤毁Y產管理公司投資總監、中國龍動力基金經理謝柳毅表示。

從2月中旬至今的兩個半月時間里，貴州茅臺從175元一路下挫到130多元，跌幅超過了23%。

貴州茅臺在過去連續5年凈利潤增速超過30%，7年間股價漲了30倍，成就了林園、但斌等私募基金風云人物。

因此，貴州茅臺一直被當做是A股高價股的一面旗幟。成為基金標準配置中價值投資的標桿，股價也一直堅挺。

但這一成長神話在2009年被打破。茅臺2009年的年報顯示，銷售收入增長也跌至17.3%，凈利潤增長13.5%。這是貴州茅臺利潤增速首次低于收入增速。

“遠低于預期！”上海一家合資基金公司研究員稱，不過這家公司目前還沒有賣掉茅臺，在他們眼里，茅臺已經是“白馬中的白馬”，在茅臺的投資上并不期待超額回報。

一位剛調研過茅臺的基金經理則認為，包括水源、高粱等因素對毛利率在90%以上的茅臺的生產其實沒有多大影響，茅臺的市場銷售依然很好?！懊┡_的下跌只是大家對它的期望太高了”。

茅臺在展望2010年時提示，公司計劃確保銷售收入等主要經濟指標實現8%、力爭13%以上的增長。但是茅臺隨后的一季度業績出來后還是出乎了市場的意料。

對于曾經鐘愛的茅臺，深圳明達資產管理公司董事長劉明達注意到，茅臺的頻頻漲價已令市場有所反應，漲價把很多消費者擋在門外，因為已經很貴了，“難道我們每個人都要喝醉嗎？”劉明達在擔心茅臺酒將來可能會“賣不掉”。

一季度是白酒銷量最好的時候，茅臺的收入增長20％，但是盈利僅增長4％，數據表明茅臺的盈利出現異常?！耙环N可能是公司對未來沒有信心，現在把利潤壓低，如果真的是價值投資者，要牢牢地看住投資回報，需要謹慎了?！眲⒚鬟_稱。

茅臺在一季報發布的當天股價大幅跳空下挫。事實上茅臺從發布年報后近期換手率大幅上升，成交量創近幾年新高。上述調研過茅臺的基金經理認為，茅臺一旦有資金大規模先開溜，容易引發囚徒困境而慣性下跌。

機構裂痕

對于目前市盈率超過30倍的貴州茅臺，在劉明達看來，相對茅臺這么大的市值，動態市盈率達到15倍左右才有足夠的增長空間，“幾年前的茅臺是個小伙子，現在的茅臺起碼是個中年人了?！?

謝柳毅認為，茅臺目前正處在成長期和成熟期的拐點，其估值水平必然會出現“折斷”。用以前30多倍的市盈率顯然不合時宜。

按照對貴州茅臺預測2010年較高的每股6元的收益計算，15倍動態收益率的估值才90元。如果以此作為價值中樞，貴州茅臺在近期大幅下跌后，還需下跌近30%。

似乎，連貴州茅臺這種價值標桿都冒著泡沫。如果這個局面成立，那奉行價值投資的機構投資者將遭遇重創。

盡管券商作為分析機構潛規則地慣性看多，多次獲得新財富金牌分析師的招商證券朱衛華也對茅臺的目標估值為170元而強烈推薦，但他對茅臺2011年和2012年的市盈率預測分別是19.6倍和15.7倍。

券商研究報告的主要服務對象——基金顯然解讀到了比報告更深刻的東西。

根據WIND數據顯示，截至2009年底，基金對茅臺的持倉比例為21.19%。但是到今年第一季度末，這一數據下降到14.05%。三個月的時間，基金拋售了茅臺7.24%的股票。

基金作為巴菲特價值投資最忠實的追隨者，消費類能夠提供穩定現金流回報的公司成為價值投資的典范。貴州茅臺在很多基金心目中，已經等同于巴菲特投資的可口可樂。

數據顯示，可口可樂雖已成為一個市值超過1000億美元的公司，但其股價在最近10年都沒怎么漲過。

值得關注的是，巴菲特雖然把可口可樂放在第一，但是他更多的是追求可口可樂穩定的分紅，這和國內市場吝嗇的分配方案完全不一樣，而且巴菲特將可口可樂本身即是作為防御性品種。

“況且巴菲特是在20多年前可口可樂市值不大的時候買入的?！币晃皇称凤嬃闲袠I研究員指出。

茅臺的產能擴張和消費習慣一直被業界廣泛議論。

上世紀，周總理曾下令異地復制茅臺，但最終以失敗告終。因此上述研究員認為，茅臺因為其原材料和氣候等原因，離開了茅臺鎮就不是茅臺了，而且還要經過多年窖藏，其產能在未來很難有大幅提升。在劉明達看來，即使茅臺未來產能翻一番其股價依然不便宜。

獨立經濟學家謝國忠認為，從世界趨勢看，高度數酒會隨著消費習慣的改變市場變得越來越小，而早在2007年他就發表文章預言茅臺神話終會破滅。