經濟觀察網 記者 王玉   4月29日，一篇由前華夏元老級基金經理孫建冬撰寫的博客文章悄悄掛在了北京鴻道投資管理有限公司的網站上。這篇名為《第二波“去杠桿化”來臨，流動性與通脹預期迎來拐點》的博文是孫建冬在離開華夏基金后首次公開表達自己的觀點。

在這篇文章中，孫建冬指出當前國內宏觀經濟出現最重要的變化就是第二波“去杠桿化”過程的來臨，孫建冬認為與08年第一波去杠桿時的形勢相比，當前中國率先引領的第二波去杠桿化面臨的形勢更為脆弱。

對于證券市場，孫建冬的觀點是國內證券市場的價格走勢將回歸供求關系的本源，就股票市場而言，流動性下一臺階將改變股票的需求，而無論大股票還是中小股票的供給下一階段都看不到減緩的可能。

孫建冬認為下一階段股票市場可能會出現幾個特點：市場的風險偏好會隨著流動性的下降而加速下降，最后拉長了看，今年以來最受益于流動性的股票會成為下一階段流動性收縮影響最大的板塊，由上一點出發的一個推論，沒有絕對收益的股票最終可能也不會有相對收益。                              

離開華夏基金后，孫建冬即開始籌備自己私募基金，目前孫建冬的新身份已經是北京鴻道投資管理有限公司總經理。鴻道投資于3月份正式成立，其與山東信托合作的首只私募信托產品鴻道1期于當月正式發行，孫建冬的低調依然沒有改變，但在孫建冬的口碑與過往投資業績的強大影響力下，該只產品推介期未過就已經發行完畢。

據了解，鴻道1期于4月8日開始正式運作，公開信息顯示截至4月23日，基金凈值達到1.0053元。鴻道投資網站介紹該公司核心人員來自國內大型基金管理公司、證券公司等，具有豐富的投資研究和資產管理經驗，歷經多次牛市、熊市的考驗，投資業績持續表現優異。

附：孫健冬博文

第二波“去杠桿化”來臨，流動性與通脹預期迎來拐點

當前，國內宏觀經濟出現最重要的變化就是第二波“去杠桿化”過程的來臨。 

在08年8月份公布的華夏紅利基金與華夏復興基金的中報中，我曾提出，“全球經濟處在去杠桿化過程的第一階段，去杠桿化第一階段將以全球通脹趨勢的逆轉而結束”。雷曼的破產把全球經濟與商品資產價格拖入谷底，隨著各國紛紛出臺數量寬松的貨幣政策，各國經濟逐漸恢復。中國等能夠再杠桿化的國家還出現了資產泡沫，國內市場上也有越來越多的投資者擔心經濟過熱與通貨膨脹。但是

如美國七十年代去杠桿化是個長期反復的過程一樣，目前，隨著政府調控房地產行業與規范地方融資平臺，中國第二波“去杠桿化”的進程已然展開。 

與08年第一波去杠桿時的形勢相比，當前中國率先引領的第二波去杠桿化面臨的形勢更為脆弱。09年初中國開始的再杠桿化已經大幅度提升了居民與企業資產負債表的風險水平。此時開始去杠桿，微觀主體與資產價格的敏感性與脆弱性都高了很多。 

從正常宏觀分析的邏輯框架推演，這一波去杠桿化由于直接觸及了房地產與地方政府投資（賣地收入與地方政府融資平臺功能收縮）這兩個經濟增長的發動機，宏觀經濟增長與整個社會的流動性會下一臺階。如果房地產信托按“實質重于形式”的原則進行規范的話，在房地產行業這個局部，由于通過收信托資金的渠道收了開發商的資本金，流動性甚至還將以杠桿的方式緊縮。 

國內證券市場的價格走勢將回歸供求關系的本源。就股票市場而言，流動性下一臺階將改變股票的需求，而無論大股票還是中小股票的供給下一階段都看不到減緩的可能。下一階段股票市場可能會出現幾個特點： 市場的風險偏好會隨著流動性的下降而加速下降，最后拉長了看，今年以來最受益于流動性的股票會成為下一階段流動性收縮影響最大的板塊； 由上一點出發的一個推論，沒有絕對收益的股票最終可能也不會有相對收益。 

就債券市場而言，從基本面來看，通脹的預期會隨著去杠桿過程的展開回落，房地產與股票價格的調整會消滅一些流動性，從而又可能形成通脹預期正反饋下降的過程；從債市的資金面來看，短期好壞參半，中期隨著銀行體系信貸風險偏好的下降，資金面有走好的可能。 

孫建冬
4月29日