公募私房話：我們不是“價值發現者”

因為，在當前基金業，扮演“眾人皆醉我獨醒”的價值發現者是吃不開的?！皳駮r”取代“價值發現”成為基金投資的法門?！邦l繁換倉”替代“長線持有”成為基金追逐業績飆升的手段。

市場上，本應充當“市場穩定器”的公募基金，隨波逐流地傍著 “非理性”起舞。而在近期的市場調整中，基金又一次充當了 “大舉減持在行情底部、重倉在行情頭部”的角色。

輪動的重倉股

東吳基金是重倉股頻繁更換的典型。

東吳基金公開季報顯示，東吳基金今年二季度23只重倉股中有17只為新進。從2008年初至今，東吳基金平均每個季度重倉股的數量在23只左右，但一年半來，其重倉過的股票共有78只之多，意味著平均每個季度都有一半以上的重倉股發生過變化。

民族證券分析師劉佳章指出，基金重倉股是各基金的核心持倉，多數基金重倉股的調整并不明顯，但東吳基金屬于業內比較典型的短線風格，在重倉股的調整上也尤為靈活。

2008年，東吳旗下股票投資方向基金東吳雙動力、東吳嘉禾兩只老基金一直保持著低倉位運作，更多的配置了防御型產品，如醫藥、酒類等行業，也取得了行業內第一梯隊的業績。

但是今年以來，雖然東吳基金至少在一季度末已將股票倉位提高到85%以上，而從季度節點看，其每個季度更換的重倉股與市場熱點的吻合程度“無可挑剔”，但業績卻離奇的沒有跟上。

今年一季度，東吳基金重倉的股票由前期的基建、醫藥、中小盤個股開始轉移到萬科A、保利地產、中信證券、海通證券、浦發銀行、國陽新能等地產、金融、煤炭核心品種，從風格轉化而言，2009年一季度市場探底回升，更換防御型品種的做法符合市場節拍，但是，當季，東吳基金旗下3只股票投資方向基金業績均排在同類后列。

同樣的，東吳基金中報顯示，其重倉股中的2/3發生了變化，重倉品種集中在銀行、保險、地產行業，而這些都是二季度市場上漲的主流板塊，但同樣的結果是，東吳基金旗下基金業績依然在二季度末墊底。

多位行業分析人士認為，有兩種可能；一種是該基金在季報公布時對投資策略進行了“窗口修飾”；另一種是，雖然買進了當時的主流上漲品種，但很可能是跟隨策略，買入的價格已經在上漲的半山腰或尾巴上。

“大規模的換股背后需要大的投研團隊支撐，不然每個季度調整十幾只重倉股怎么能讓人相信是建立在充分研究的基礎之上?！蹦迟Y深行業分析人士稱。

截至今年中期，東吳基金管理資產規模81.28億元，在業內排名第48名。實際上，東吳基金也面臨小公司多數存在的投研力量不足的問題，有消息稱，近期東吳基金即將有一位基金經理離職，而此前，原投資副總監龐良永已經不再管理共同基金。目前，東吳基金明星基金經理王炯不僅兼任投資總監、投資管理部總經理，還同時管理著東吳雙動力、東吳策略兩只基金。

實際上，除了東吳基金，今年上半年，招商基金、中歐基金、益民基金、信誠基金都有較明顯大頻繁更換重倉股現象。上述分析人士認為，今年基金的換手率水平整體而言定會超過去年，而晨星（中國）統計的數據顯示，2008年股票型基金的平均換手率水平為151.32%，這意味著，各基金的投資組合不到一年即更換了一遍，而去年換手最頻繁的天治品質優選換手率更達到了823.58%。

“通常，正因為業績不好基金經理才想換倉，但如果投研實力不濟，換來換去也無法提高業績?！鄙虾Ｒ晃换饦I人士稱。

向“王亞偉”看齊

基金經理的頻繁操作增加了基金投資的費用成本和時間成本，但并不是沒有“成功”案例。公募基金經理中公認的“旗幟”王亞偉就以換手率高而著稱。他管理的華夏大盤精選基金2007年換手率為449.12%；2008年達到270%；今年二季報與一季報相比，10只重倉股中有7只為新面孔。

而華夏大盤精選不但連續兩年每年排名位列股票型基金前三甲，且三年來的累計凈值增長率也為業內冠軍。

一時間，華夏大盤精選成了好基金的標桿，無數基民其為停止申購而抱憾；王亞偉成了明星基金經理的榜樣，關于其投資策略的報道時常見諸媒體。

北京一位券商人士稱，王亞偉的成功使得一種導向出現，現在基金往往在一些“差”股票上做長期投資，這種長期投資其實就是“埋地雷”，希望這樣的股票能有一天烏雞變鳳凰，目標是獲得暴利，而在好的股票上做波段操作。

經歷了2008年的下跌，許多基金經理會公開表示對 “趨勢投資”以及“波段操作”的重視，但好買基金研究中心分析師認為，無論是擇時還是選股，趨勢投資做得好固然可以錦上添花，但如果著眼過短，就會成了簡單的“追漲殺跌”。

在基金反復的換股和波段操作中，投資者難以看到其對自身投資理念的一以貫之。一些大公司也存在這樣的反復：例如，南方基金在去年底持有大量萬科A、招商地產、保利地產、中糧地產、泛海建設、金融街等房地產股票，而在今年一季度又大量減持，當時該公司持有萬科A和保利地產的基金數量分別從8只和7只減到2只和1只，但在今年二季度，房地產股價真正卷土重來，南方基金不得不再度大舉增持了萬科A、保利地產和華僑城等個股。

2008年時，上海一家基金公司研究員曾認為，煤炭漲價是必然，并建議該公司基金買入煤炭股，但經驗老到的投資總監告訴他，“你的觀點是對的，但我們不能過早買?！笔聦嵶C明，這名投資總監的選擇是正確的，當市場上多數人在犯錯時只能跟著犯錯，該公司在去年底才開始布局煤炭股，而今年也取得了不錯的收益?！岸鄶等说牟焕硇宰尰鸷茈y做到真正的價值發現者?！庇谢鸾浝矸Q。

投資？ 投機？

“公募基金操盤實際遵循的是價值投機，而非價值投資?！贝蟪苫鹉趁餍腔鸾浝碓浀莱稣嫦啵嘿Y金不可能在一只股票上停留過長時間。

不只一位基金經理曾經直言：我不用看自己的倉位，看同行的倉位就可以了?；鸾浝聿浑S大流的做法結果是：要么很成功、要么很失敗，但多數人無法承受失敗的結果，而選擇了跟隨策略。

行業內人士則認為，股票市場上“一切存在即為合理”，“監管層并沒有對基金換手率有要求，只會在過高的時候進行提示，公募基金經理最擔心的是自己的排名落后被老板罵，這樣的現狀下，投資上難免急功近利?！币晃换饦I人士稱。

宏源證券研究所所長程文衛對基金投資行為分析為：基金經理的做法與現有的考核機制和交易機制有很大關系，一方面市場對基金的業績評價過于短期，在相對排名的壓力下基金經理不敢也不愿偏離行業；另一方面，單邊市場中只有在上漲中持有、下跌中減倉才能保持收益，這樣的 “正反饋”又加大了基金的波動。

公募基金作為機構投資者，市場對其寄予了“穩定器”的厚望，也因此，管理層將多數股票型基金的倉位下限限制在60%，從個體看，基金頻繁操作的成本可能是業績的落后，但是一些市場人士認為，大盤指數暴漲暴跌與公募整體投資行為的不成熟不無關系。

上海一位知名私募基金經理曾感慨：“今年公募基金經理們對信貸等宏觀數據異常重視，數據出來不好就減倉，好就加倉，股票本身的好壞體現在哪里？這樣進行投資決策我永遠都無法理解?！?

當投資變為投機行為時，整體看來，基金作為市場上本應最理性的機構投資者，則顯得最不理性。最近兩年的行情中，基金總是做了最后的多頭和最后的空頭，2007年正是基金的熱情將藍籌泡沫帶上6000點；而2008年，基金又成為堅定的空頭，去年底還有不少公司在1600點之際看空到1300點；今年一季度多數基金“在等宏觀數據”中猶豫，直到5、6月份，一系列數據對經濟底部確認，基金才最遲“空翻多”，此時，大盤已過2600點，而在通脹預期中，基金又成為3400點時的最后多頭。

有市場人士稱，“從歷史看，基金大舉減持在行情底部、重倉在行情頭部幾乎已成為一個慣例?！?

國金證券首席經濟學家金巖石前期曾指出，前期3000點之上沖浪的正是公募基金，然而，此輪調整，公募基金只能做又一次做了一輪過山車，調整從8月4日開始，但是不少基金在8月14日才開始減倉，甚至參與殺跌，再度出現了散戶化的傾向，對市場波動再一次推波助瀾。

而一個更直接的結果是，7月份成立的新基金多數沒有踏準時點，由于在當時的樂觀情緒下急于建倉，目前紛紛跌破1元面值。

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