高估值的代價 首家合伙制PE南海成長的煩惱

經濟觀察報 記者 陳雙慶 國內首家有限合伙制創投機構——深圳市南海成長創業投資合伙企業（下稱南海成長）正遭遇成長的煩惱。

這家成立近兩年的創投企業當初順風順水，不到2周時間即獲準注冊；一次募資集會、幾次演說，發行6天就募集到1.62億元。一期基金在不到半年時間內投了12個項目、完成90%資金投放的速度令業界瞠目。

不過，目前南海成長投資的項目已有一批進入了成長期，退出困境以及未來不確定的收益已讓當初高估值付出了不菲代價。

大干快上

2007年6月26日，合伙企業法正式實施不到一個月，南海成長作為國內首家有限合伙制創投企業在深圳成立，由深圳市同創偉業創業投資有限公司（下稱同創偉業）、同創偉業董事長鄭偉鶴、執行董事黃荔擔任GP，同時由同創偉業和深圳高新技術產權交易所擔任投資顧問。

通過一次募資集會、幾次演說，南海成長一期基金在6天內募集到了1.62億元，基金最終規模為2.5億元。翻開南海成長背后投資人的目錄，有限合伙人即出資人（LP）共有45人，包括有私募基金的管理人、公募基金的從業者、實業界人士、律師，還包括家庭主婦級的自由投資人。

“資金募集速度之快，和當年整個PE非?；鸨嘘P。另外，LP也看重同創偉業的成功投資案例?！币晃皇煜つ虾３砷L的人士稱。

作為南海成長基金管理方的同創偉業，成立于9年前，其投資的軸研科技、達安基因、拓日新能源、安妮股份已成功在中國A股上市退出，最高達到了幾十倍的收益。

該知情人士表示，在南海成長成立之前，同創偉業手中已經儲備了一批項目，就等待新資金進來可以投放。加上當年市場火爆，擔心所投企業估值越來越高，同創偉業便加快了投放資金的速度。

在2007年底前，基金投資了12個項目，完成了90%的資金投放；項目分布在8個省市，主要為新能源、新商業模式、新材料、新農業等行業，其投放項目的速度令業界十分關注。

退出難題

不過，大干快上的背后也伴隨著風險的增大。據了解，南海成長投資的項目中包括了世聯地產、深圳好百年、樂視傳媒等，其中，世聯地產在去年8月通過發審會審批并等待上市，然而，IPO大閘的關閉使得這一項目必須重新進入等待期。公司經歷了去年新房、二手房交易行情交易冷淡，企業業績下滑的風險。

除了IPO暫停帶來的影響外，像南海成長這樣的有限合伙制的PE還面臨著另一個問題。去年9月中旬，證監會發審委在對保薦人的一次內部培訓中表示，由于有限合伙企業不屬于法人或自然人，尚不能開立證券賬戶，因此目前無法核準有限合伙企業入股的公司發行上市。

業內人士表示，這個規定是因為有關部門擔心有限合伙企業的持股人數比較多、不透明，但全國已成立了數百家有限合伙企業，長期來看一定要與有關方面解決這個問題。

不過短期內，還是會給這些企業投資項目的上市造成不確定因素。

“目前基金投資的項目沒有一個看到上市退出的進度，資金沉淀著沒動靜，LP也開始有意見，反省當時是否投資項目的速度得太快了?！蹦虾３砷L的一位LP說。

今年3月，南海成長一期將其所投兩個項目通過轉讓與回購的方式，曲線退出回收資金，并向所有合伙人分配了相當于投資本金15%的現金。

“這一方面緩解了企業本身的資金鏈，另一方面是希望通過分紅給LP信心，也是希望以后再次募集資金時能得到LP的支持?！鄙鲜鯨P稱。

瘋狂的代價

“根據同創偉業的經驗，他們所投的企業都是好項目，如果不是IPO暫停的話，目前應該有不少項目可以上會?！币晃粯I內人士認為。

根據南海成長近期公布的資料顯示，所投放的項目，除了兩個已通過轉讓或回購方式退出的項目外，其余十個項目去年的業績較上一年均有增長，有6家企業業績增長超過20%；半數以上企業擬以現金方式分紅派息；這些企業5家在細分行業占據第一，3家位列前三名。

不過，國信證券一位投行人士指出，即使IPO沒有關閘，根據去年股市表現，大多數創投仍面臨著困境，因為創投在當年給企業的估值太高了。

“當年二級市場大漲，一級市場企業身價水漲船高，PE可以達到10倍以上，甚至是15倍以上都有人搶著要?！蹦橙掏缎腥耸糠Q，南海成長給一些項目的PE達到了15倍，普遍在10倍以上，由于估值過高，一些項目通過轉讓尋找下家或回購方式退出，最多也是收回資金成本，大約只為8%-10%的收益。

據了解，由于市場火爆，一些創投公司在企業已與投資者談好的情況下，通過報出更高的PE估值來參與競爭，加速了市場過熱。

上述人士表示，“雖然創業板IPO開啟在望，但是這些項目投資時已經達到十幾倍PE，即使上市收益也不容樂觀。另外，項目沒有上市造成的資金沉淀造成企業資金鏈緊張，使企業無法為已投企業追加投資培養其成長?！?

“包括許多管理資金達幾十億上百億元的知名大型創投，當年也已投了不少項目，過高的估值讓退出的收益顯得很不樂觀。只不過他們資金量大，可以擬補這部分空缺而已?！彼f。

• · 高估值誘惑 基金熱捧新能源 　|　 2009-05-27