經濟觀察報 記者 胡蓉萍 5月3日，五礦集團、國電集團、航空工業集團在銀行間市場以私募配售方式發行了130億元中期票據，其中前兩者可公開發行債券額度均為負，這標志著我國債券市場發展面臨的重大瓶頸即《證券法》所規定的“企業公開發行債券的累計余額不得超過凈資產40%”將被突破。

不過，就在私募債成功發行之際，市場上出現了質疑聲即“這一限制的突破直接損害了以前在有40%限制之下購買該公司債券的公募債權人的利益”。

銀行間市場交易商協會一位高層在回答本報記者的提問時表示：“研究過程中也有個別人提過，是個有意思的問題?！钡⑽椿卮鸾窈髮⒃谥贫葘用嫒绾谓鉀Q這一問題。

除了上述重大突破之外，私募債還以其發行便利和信息披露簡單受到發行人的青睞，但從發行結果來看，因其缺乏流動性而使得基金、券商、保險這些投資者興趣不高，定向投資者主要還是以持有到期為投資目的的銀行為主。

私募債發行“理論上”無上限

5月4日，由光大銀行主承銷的國電集團公司3年期50億中期票據在銀行間債券市場私募發行，票面利率為5.06%，定向投資人共有29家，初始投資人為15家。

截至2010年三季度，國電集團歸屬于母公司所有者權益為286.09億，應付債券為294.5億，可公開發行債券的空間為負的180億，也就是說，如果采用公開發行債券的方式融資，國電集團已經沒有了發債額度?！袄碚撋险f，今后企業只要選擇以非公開定向發行的方式發債，就沒有了40%的限制，理論上沒有上限，但投資者和發行人溝通之后，市場會形成一個合理的上限?！便y行間交易商協會相關業務負責人表示。

清華大學法學院教授施天濤在一高峰論壇上表示：“現行法律關于債券的規定主要針對相對安全、信用等級較高的公開發行并上市交易的債券工具，旨在保護公眾投資者，但銀行間市場債券市場的投資者是合格的投資者，具有自我保護能力，可以從根本上排除《證券法》關于40%規定的適用?！?

作為銀行間債券市場的成員，建行金融市場部一位負責人表示贊同施天濤的說法，他也認為證券法的規定有保護散戶利益的法律用意在里面，但作為有著專業判斷的機構投資者其實無須法律的這一保護。

在首批發行中承銷了兩只私募債的光大銀行投行業務部總經理林春在接受本報采訪時表示：“私募發行和證券法所規定的公開發行債券的累計余額不得超過凈資產40%完全是兩件事。我們在推這個新產品的時候壓根就沒有從突破40%方面來考慮，對發行人來說更多的意義是在審批流程和信息披露的簡化上，是提供一種新的發行方式的選擇而已?！?

但無論如何，這一瓶頸的突破或將直接導致債券市場再度擴容。交易商協會相關負責人也表示，私募債在此時推出主要是響應“十二個五年規劃綱要”提出的“顯著提高直接融資比重”和“推進債券品種創新和多樣化”要求。

誰保護原公募債權人？

除了國電之外，光大銀行參與承銷的另一家公司五礦集團的可公開發債額度事實上也已經為負。截至2010年第三季度，五礦集團歸屬于母公司所有者權益為239.54億，應付債券為165.4億，可公募發債空間為負的70億。

從創新產品需要進一步完善制度上考慮，部分市場人士表示：“如果突破了證券法規定凈資產的40%上限，今后私募發債理論上可以沒有任何規模限制的話，那么怎么保護從前在有40%限制之下購買債券的公募債權人利益？”“如果說以前40%是安全邊際，但現在不是了，那以前買債和現在買債的投資者做出判斷的前提就是不一樣的，市場形成上限的前提至少是投資人的權利是平等的，”質疑者稱，“一方面讓投資者承擔風險，一方面又不愿意賦予投資者以相應的權利，是有違于公平原則的，其實投資的同質化，就是在這種背景之下造成的?！?

而他認為,　私募債最重要的就是權利責任的界定，偏偏在這個問題上，沒有很好地解決兩者之間的關系。

銀行間交易商協會相關業務負責人對本報回應稱：“此前在證券法規定的公開發行債券才有40%限制背景下以購買了公募發行債券的投資者應該能夠估計到今后可能會有發行方式的創新，應該估計到會有分享抵債資產的債權人的出現，如果這點判斷都沒有的話，我只能說那不是成熟的投資者?！?

林春也認為，對于原有債權人來說，如果當初在簽訂購買債券的協議之時，沒有相應的條款限制以后的融資模式，那么原債權人就不應該有這樣的訴求。

上述提出質疑的人士還認為為了保護原有債權人的利益，可以考慮設立一個公募回購機制，以救濟原有的在公開發行機制和40%限制前提下購買了債券的投資者的權利。然而，這一機制如何定價將會是個更加復雜的問題。銀行間交易商協會一位高層也認為這是一個“有意思的問題”，但并沒有提出解決方案。

一些市場人士認為從目前中國債券違約率非常低的情況來看，問題似乎不大?；ㄆ煦y行中國區個人金融銀行財富管理部研究與投資分析主管邱思甥對本報表示這一問題存在，但在中國的市場環境下并不嚴重：“過去20年，中國的債券市場多數機構是在做價差，而不是在做投資，持有到期的很少，也就是銀行，現在私募債承銷和投資的也多數是銀行，只要他們互相能認可，這個市場應該還是支持的聲音大于質疑的聲音?！?

事實上，從最后參與的定向投資者的機構性質來看，也是以銀行投資戶為主，基金、券商和保險的參與熱情并不高。

一家公募基金公司固定收益部負責人甚至對本報記者表示：“正常情況下，我們不會參與，但是公募基金的專戶業務，也就是代客理財上，如果客戶有這樣的需求，基金業可以代客戶去購買私募債。說到底，從現有情況來看，私募債依然是銀行之間的游戲。私募債流動性的缺乏讓我們這些以交易為主的參與者望而卻步?！?

事實上，作為承銷商也同時是投資者的銀行來說，對私募債相對更為熱衷。林春在回答本報關于定向投資人的機構性質時表示：“在銀行間債券市場，銀行一直是主力投資者，私募債也不例外?！?/P>