4月18日晚間，央行行長周小川直言，外儲超出我國需要的合理水平，由此導致市場流動性過多，亦增加央行對沖工作的壓力。

同一天，美國標普公司宣布，將美國長期主權信用前景展望評級從“穩定”降至“負面”，意味著未來6至12個月內美國的主權評級或被調降。

這或許暗示，左右為難的央行已到了需要拿出“治本”之策勇氣的時機，即允許人民幣自由浮動嗎？

4月21日，瑞穗證券大中華區首席經濟學家沈建光說，是時候改變“治標不治本”應對策略了?？吹窖胄袑ν鈨ε蛎浀膿鷳n，相信匯改進程會加快，盡快讓人民幣匯率實現市場認可的均衡水平。

其實，“中國外儲早就超過適度規模，過6000億美元時就在討論。當前的應對之策首先是管住增量，而存量則盡可能實現保值資值，但現在兩方面都很難做到?！敝袊ㄐ懈呒壯芯繂T趙慶明說。

不過，“或承受人民幣升值帶來的短期劇痛，或未來接受巨額外匯儲備大幅縮水的慘痛現實”央行做出兩害相權取其輕的決策并非易事。

變數

某種決策時機的來臨可能是因為在這一時點發生的諸多變數。

沒有人會想到標普會下調美國主權信用評級展望，市場一直認為流動性與安全性最強的資產便是美國國債，也因此，美國國債成為中國外儲投資組合中的權重資產。據中國社科院世經政所國際金融室副主任張明統計，外儲資產構成中，逾九成投資于債券，近七成投資于國債。

如此，中國投資美國國債是否存在安全隱憂？4月20日，外交部發言人表示，美國國債是美國政府的信用反映，是美國國內和國際機構投資者的重要投資品種，希望美國政府切實采取負責任的政策措施，保障投資者的利益。依據美國財政部最新數據，截至2011年2月底，中國投資者投資的美國國債為1.15萬億美元。

張明認為，標準普爾之所以首次下調美國主權信用評級將嚴重損害持有美國國債的債權人利益。

但是中國又不得不持續買入美國國債，雖然美國財政部數據顯示，中國已連續四個月減持美國國債（自去年10月至今年2月，共計減持212億美元），可趙慶明直言，仍然是“躲貓貓”罷了，表面上減持，實質可能還是增持。

張明估算，若考慮中國央行通過倫敦、香港等離岸中心購入的美國國債，目前中國外儲持有美國國債規模約為1.3萬億~1.5萬億美元，占中國外儲的比重高達43%~49%?？傮w上，中國外儲的近2/3投資于美元資產。

另外的變數是，一貫主張資本自由流動的國際貨幣基金組織（IMF）數十年來首次表態支持資本管制。因為其看到了資本跨境流動對新興市場國家金融體系的沖擊，擔心引發新一輪新興市場經濟體金融危機。

據張明觀察，始于2009年第三季度至今的第三次大規模資本流入，與前兩次相比，波動性更強。IMF的測算顯示，第三次資本流入中，資本組合投資占比48%，高于前兩次的40%與17%。實際上，對于第三次的大規模資本流入，中國亦未能“脫干系”。細觀2009年下半年至今的外儲增量，遠遠超過此前的增速；這其中除“雙順差”之外，涵蓋一定“熱錢”因素。

雖然外管局發布的跨境資金流動監測報告顯示，2001年至2010年10年間的熱錢流入規模為2890億美元，年均流入近250億美元；似乎中國并無熱錢之憂，但包括張明在內的一些專家均認為，監測報告中未包括通過貿易領域轉移定價可能流入的熱錢規模?！皩嶋H熱錢流入規?；蛎黠@高于外管局的估算?！?

可以看到的數據是，今年第一季度中國外儲增長近2000億美元，除貿易順差、FDI流入、主要貨幣匯率變動造成的估值效應之外，約一半的外儲增量無法解釋。

趙慶明認為，這其中應該約有500億美元左右的投資收益和匯兌收益；央行研究生部學術委員、博士生導師吳念魯也持同樣觀點，他說外儲中的投資收益占比不小。據接近外管局外匯業務中心人士透露，中國外儲總投資收益率在3%左右，按照3萬億美元基數計算，投資收益應為1000億美元?！半m說外儲經營表現不錯，但可能很難覆蓋國內資金成本和美國的通脹率?！壁w慶明說。

因此，在“腹背受敵”的情況下，中國外儲往前走——或將遭受面值大幅縮水；維持現狀——為抑制外匯占款增長過快，又不得不忍受國內沖銷成本的不斷上升；與此同時，IMF關于資本管制一詞暗示大規模資本流動的可能風險。

膨脹路徑

回眸中國外儲膨脹之路，業界一致看法是“雙順差”以及匯改之后的人民幣升值預期乃是中國外儲快速增加的主要因素。

在上世紀90年代，中國的外儲增長頗為緩慢，如1993年全年僅增10.6億美元，1994年增長264.59億美元；進入21世紀，尤其匯改之后，外儲增長明顯加速。從2006年10月外儲突破1萬億美元至2009年6月的2萬億美元再到2011年的3萬億美元，時間跨度不過5年；但當1996年11月外儲首次突破1000億美元時，卻用了5年時間才翻一番達2000億。

從1994年到現在，中國對外貿易維持了長達十多年的順差，2010年中國外貿順差為1831億美元。而最近海關總署數據顯示，6年來，中國首次出現季度貿易逆差——2011年一季度貿易逆差為10.2億美元。

按照此前“貿易順差——人民幣升值——外儲增長”的邏輯，首季貿易逆差是否意味升值壓力減小，從而外儲增速也會相應放緩呢？

趙慶明并不如此認為。他說，海關公布的貿易逆差是商品流，但與此相關的外匯收支即資金流仍可能是順差。其邏輯是，海關公布的商品流數據與資金流并不必然匹配，主要因素是很多貿易都在跨國公司內部實現，本著利益最大化考慮，當其進行跨國支付時，可能提前支付，也可能延期付款，其目的在于獲取人民幣升值及利息收益，這兩部分收益合計超過5%，而跨國公司本身的銷售利潤不高，這塊息差和升值收益非?？捎^。

一個不容忽視的細節是，在過去7年里，人民幣對美元中間價自2003年1月的8.2766升至今年4月21日的6.5228，升幅26.8%。

一位央行前貨幣委員會委員稱，中國的外儲積累越多，遭受的損失就越大。因為“躲不開”美元貶值和美元購買力下降帶來的資本損失。他撰文指出，在不引發政治和金融問題的前提下大幅度減少現有外匯儲備存量，似乎為時已晚；但中國目前至少應該停止外儲的增量；允許人民幣自由浮動，并保留必要時進行干預的權利?！皯摴芎猛鈨Υ媪靠ㄗ≡隽??！壁w慶明說，“但這兩方面似乎成效都不大?！?

策略

其實，“為抑制外儲過快膨脹，中國央行之前實施的政策工具，效果并不明顯?！鄙蚪ü庹f。他解釋稱要“標本兼治”，不只是單方面運用貨幣工具。而諸多變數驟然發生的情況之下，現在應該是戰略調整的最佳時間窗口。

在張明看來，外匯儲備的累積最終還是加劇了國內流動性過剩，并造成國內物價與資產價格的輪漲，以及影響宏觀經濟與金融市場穩定。

“如何管理短期國際資本流入，是中國政府目前面臨的一大重要挑戰?！睆埫髡f。他認為，外儲增長所形成的外匯占款，業已成為央行發行基礎貨幣的主要渠道。

沈建光認為，不妨找一種治本的解決之策。他感覺無論是周小川的表態還是商務部的近期姿態，都透露出中國欲加快結束外儲膨脹的信號，但這需要一種配套的解決方案。如果人民幣可兌換的話，就無需儲備美元；這其中有四個環節：資本管制開放、人民幣海外流通、匯率浮動、利率市場化等相輔相成的要素。

不過，趙慶明分析，目前既有抑制外儲增加的有利因素，也有不利因素。有利方面是，調整結構，促進貿易平衡，如鼓勵進口；對外投資寬松，讓企業走出去；治理熱錢與房地產調控等。

不利方面，如加息與信貸規模的管制，加息吸引資本流入；另外，有實力的房地產商在國內信貸抽緊的情況下，大量利用外資，這在一季度的國際收支報告中已有體現；此外是人民幣跨境支付，主要是流出，單邊性很強，人民幣替代了進口付匯，相應地減少了外匯資金的使用外匯。

其實，過去一年來，除央行多次運作貨幣工具間接抑制外儲增長——對沖外匯占款、回收流動性之外；外管局也是不余遺力“圍剿”跨境資本的流入。比如，近期力度最大的一次新政是3月30日下發《關于進一步加強外匯業務管理有關問題的通知》，嚴控銀行結售匯綜合頭寸管理，并調低2011年度境內金融機構短期外債指標總規模，等于從源頭上掌控跨境資本的流向。

“當下給外儲消腫的解決之策是，平衡國際貿易收支之外，消除人民幣升值預期，盡早讓匯率水平均衡市場化?！鄙蚪ü庹J為。