銀行間交易商協會10月29日公布的 《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》（下稱指引）創設了一種信用衍生品，即可交易、一對多、標準化、低杠桿率的信用風險緩釋憑證（CreditRiskMitigationWarrant，下稱CRMW），被業內人士認為是中國對世界信用衍生品市場的一個創新。

此外，該指引也意味著中國即將擁有信用風險緩釋合約 （CreditRiskMitigationAgreement，下稱CRMA），因其只針對債項、不針對主體，所以類似于國外的單一名稱信用違約掉期（CDS）。

靈活的CRMW

未來，中國的金融機構們可以利用信用衍生產品來增加 （或減少）對某一經濟實體的信用風險暴露，在國外主要包括信用違約掉期（CDS）、指數CDS和擔保債務憑證（CDO）等產品，而指引所創設的可交易的CRMW，在交易機制上不屬于以上任何一種。

“CRMW在國外雖然是可以做的，但是這種交易非常少，這是中國監管層有組織地推動的衍生品創新，而且監管到位?！敝袊y行間信用風險緩釋工具交易商某外資銀行信用衍生產品負責人對本報表示。

在CRMW機制下，未來中國市場中會出現這樣一種類似保單的憑證，如A公司發行一單6年期中期票據，投資人為一些銀行、保險等機構投資者，作為標的實體以外的核心交易商C保險公司可以創設一種憑證，賣給多個投資人并在市場中流通轉讓，有價格的波動，部分投資人甚至只賺取中間差價，這些投資人有的是銀行希望降低資本占用緩釋風險，有的則是純粹為了交易獲利，假如最后A公司在這單中期票據上違約了，則憑證持有人享有向C保險公司的賠償權。

信用風險緩釋憑證是指由標的實體以外的機構創設的，為憑證持有人就標的債務提供信用風險保護的，可交易流通的有價憑證。

7月13日，一款創新型的中期票據在銀行間債券市場發行，這款附有“中債合約1號”的信用增進型產品把信用保護合約與基礎債券捆綁在一起銷售，由投資者根據風險偏好進行選擇購買并支付費用，如果將附在中期票據之上的 “中債合約1號”剝離出來實現獨立的交易流通，就是一個可轉讓的信用風險緩釋憑證。

“對CRMW的創設機構是需要監管核準的，在國外的創設機構不但不需要監管核準，而且多數情況下是未能簽署主協議的那些機構，基本上這類交易很少；指引中設計的CRMW，賣掉它則能馬上全部轉移風險，能夠避免多米諾骨牌效應，能降低像金融危機那樣的系統性風險發生?！鄙鲜鐾赓Y銀行人士表示。

CRMA：對債項不對主體

“CRMA不同于CDS，CRMA是針對具體某一個債項的，但國外的CDS則是針對主體的，同時杠桿率上也不同”，中國銀行間信用風險緩釋工具交易商、同時也是CRMW創設機構中債信用增進投資股份有限公司相關人士表示。

也就是說，CRMA只針對某一主體對某一特定債券違約時創設的，而不同于國外CDS是針對某一主體只要對其任何一項債務違約時都需要賠償。

花旗銀行相關衍生品專家對本報表示指引所規定的CRMA和國外的單一名稱CDS“非常像”。

CRMA是指交易雙方達成的，約定在未來一定期限內，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的標的債務向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約。

國外多數運用的就是這種合約性質的，信用保護提供方如果不想承擔這個風險了，則只能通過再找一個交易對手、再簽署一個合約，成為在新合約中的信用保護買入方，即通過簽署反向合約的方式才能平掉風險敞口。

這里的合約是非標準化、不可轉讓的，一對一的，合約簽署了之后權利義務就針對簽署合約的雙方了。

還是A公司發中期票據的案例中，D和E是該指引中規定的合格的核心交易商，持有A公司債券的D銀行認為A債券風險較高，要求的資本也較高，處于降低資本占用、提高資本充足率的考慮，它會和一個更高信用等級的E簽署一個合約，E認為A到期不會違約，雙方簽署合約約定A違約時E支付給D一定費用，6年內該合約不變，權利義務約束D和E雙方。假如6年中的某一時刻，D后悔自己的決定了，它可以和F再簽訂一個反向合約，D亦然，雙方可以背對背簽訂反向合約將權利義務轉移出去。

“但合約的雙重違約風險將導致風險疊加，杠桿不斷做大，風險也在加劇，憑證則能避免系統性風險的發生?！鄙鲜鐾赓Y銀行人士說。

受金融危機沖擊，復雜衍生產品交易急劇萎縮，而單一名稱CDS因其結構簡單、標準化程度高、市場競爭充分、報價估值透明等特點，仍為市場參與者廣泛接受，市場份額日趨擴大。

根據美國證券托管結算公司（DTCC）的統計數據，截至2010年9月24日，在DTCC交易信息庫登記的CDS合約未到期名義本金額25.97萬億美元，其中單一名稱CDS14.98萬億美元，占比達57%，較去年同期上升了4個百分點。

入選交易商、某股份制銀行相關業務負責人表示：“中資銀行參與交易的主要動力是交易獲利和風險緩釋、降低資本占用，合約和憑證能發揮多大程度的風險緩釋作用取決于今后監管層對這一工具使用后具體多大程度上降低資本占用有關。其他機構參與交易的主要動力則是交易獲利?！?

美國洲際交易所（ICE）中國業務負責人黃杰夫認為，在中國銀行業愈來愈擔心不良貸款率上升、債券持有人愈來愈擔心違約率提高、機構對投資套利工具的需求越來越大的背景下，信用風險緩釋工具在中國的推出是適時的。他同時呼吁盡快推進利率市場化及場外利率衍生品交易。