企業債欲破40%資產上限銀行間市場擴容疾行

經濟觀察報 記者 程志云   “是時候打破企業債券融資的天花板了?！敝袊y行間市場交易商協會執行副會長兼秘書長時文朝大聲宣布。自上世紀90年代中期以來，我國企業債券發行一直執行 “累計債券總額不超過公司凈資產額的40%”的規定。這位前中國人民銀行金融市場司的副司長在11月18日中誠信國際與穆迪公司共同主辦的企業債務融資研討會上公開表達了“突圍”的決心。

而作為銀行間市場自律組織的中國銀行間市場交易商協會正在試圖突破這一瓶頸。

打破天花板

時文朝提出了三條破除 “天花板”的路徑。最徹底的方式是直接推動有關部門修改《證券法》的這一規定。時文朝表示，他已經就如何突破“累計債券總額不超過公司凈資產額的40%”這一條款反復和包括人大法工委、國務院法制辦以及人民銀行的官員溝通過。但修改法律即便獲得相關部門認可也需要大量的時間完成程序。

第二條路徑就是，監管機構考慮企業債是在銀行間市場發行，而這些投資者具有風險識別能力，因此，在實際操作中考慮只要是賣給機構投資者的債券，可以不受40%的比例限制。而第三條比較折中的方案是對公司債券進行區別對待。有資產支持的債券按照資產實際價值的一定比例融資，而以企業信用融資的債券依然遵守凈資產40%的額度比例。太平洋證券宏觀分析師周明劍指出：“從長期來看，修改法律的路一定要走，但需要長期抗戰，而短期看，放開資產支持證券的方案是比較容易操作的。資產支持證券價值依靠資產支撐而不是企業信用，這方面放開是有道理的，但需要一個龐大的第三方評估群體?！?

據了解，作為銀行間市場自律組織的中國銀行間市場交易商協會正在嘗試推動突破這一瓶頸。就在十一之后，協會信息部還撰寫了一份《企業債券融資額度應進一步放寬》的專題研究報告。時文朝則表示，盡管面臨很大的阻力，銀行間市場交易商協會明年將以資產支持票據作為突破口，幫助企業擴大債券融資途徑。

實際上，早在2005年央行就曾組織有關銀行和研究機構進行ABCP的試點研究工作，后來因壓力暫停。直至2009年2月，銀行間市場交易商協會組織興業銀行、中金公司等機構組成資產支持商業票據工作組，開發ABCP的設計開發方案，但因為諸多法律、技術難題再次陷入停滯狀態?！坝嘘P部門正在考慮于2010年推出資產支持票據?！睍r文朝表示。

另一個可能的突破口在地方融資平臺資產證券化方面。據悉，目前，地方政府融資平臺負債率過高的問題已經引起高層重視，銀行間市場交易商協會明年還會進一步探索將地方政府融資平臺存量債務證券化的可能性和相關技術問題。

除此以外，協會也在考慮引入私募基金進入債券市場，定向購買企業發行的債券。

根據協會內部報告建議，相關部門可以考慮以漸進方式有步驟、有控制地放開對發債規模的限制。譬如，先由40%提高到100%，運行一個階段，觀察市場的承受能力和市場機制的有效性，同時進一步建立、健全、完善各種市場制度。在市場發展健康、平穩、有序的情況下，再將限制進一步放開到200%。循環往復，乃至最終取消限制。

面臨瓶頸

如果追根溯源，“公司發行債券累計余額不超過其凈資產的40%”這一限制性的條款最早起源于上世紀90年代初。當時經濟過熱催生了社會的強烈融資需求，出現了許多地區、部門以及企事業單位通過發行債券等各種方式亂集資的情況。這些債券到期后無法償付，引發了嚴重的社會問題。

在這種情況下，1993年12月 《公司法》發布，規定“在中國境內設立的有限責任公司和股份有限公司”發行公司債券，累計債券總額不超過公司凈資產額度的40%。而1998年12月發布的《證券法》同樣沿用“40%”這一比例?！皩嶋H上，40%是上世紀90年代初我國整治社會亂集資時制定的緊縮性的政策。時至今日，這一規定已經嚴重地阻礙了國內企業融資需求?！币晃粯I內人士指出。

從企業財務管理角度來看，如果一家企業的負債里只有發行的債券 （只通過發債融資），而沒有其他負債，那么即使發債規模按凈資產40%的最高限計算，其資產負債率也僅為28.57%，這樣的財務杠桿水平也是遠低于實際經營中的正常水平，根本無法滿足企業融資需求，諸多企業只好轉而尋求銀行貸款。除了對企業本身的影響，周明劍指出，“長期以來，我國企業的債務融資一直依賴銀行信貸，而企業債券無論是絕對量還是相對比例均微乎其微；這種企業信貸多、發債少的情況已經影響到了國內債券市場的發展，同時也進而影響到整個國內金融體系的平衡性?！?

根據交易商協會報告，國內經濟一方面需要通過發展債券市場來分散積聚在銀行系統的巨大風險，另一方面，也需要通過發展債券市場來提供另一個實現資源配置和傳導貨幣政策的重要手段。例如，2008年國際金融危機爆發以來，西方發達國家的銀行普遍緊縮惜貸，至今未見改觀，但同期公司債券的發行卻創出歷史新高，從而相當程度填補了銀行惜貸所形成的資金供給缺口，緩解了銀行信貸收縮對經濟的負面影響。不過，若要期望債券市場發揮金融“兩條腿”的作用，那么就必須讓企業債券市場有足夠的空間和容量來承載這樣的職能。

實際上，近年來企業債券市場呈現加速發展態勢。市場規模已由2004年末的1385億元增長到2009年9月末的2.18萬億元。然而，隨著越來越多的發債企業達到了“40%”的發債額度上限，企業債券市場的發展正面臨著嚴重的制約?！?0%的發債規則，相當于給債券市場設了一個‘天花板’，全國所有企業的凈資產是一定的，企業債市場每年的增長也就相當有限?！睍r文朝說?！盁o論從市場條件看，還是從風險控制考量，放開企業發債額度限制的條件均已經成熟?！苯灰咨虆f會研究報告指出。

“如果說我們宏觀經濟政策沒有實質性的轉變的話，明年的債券市場仍然是高速發展的?！睍r文朝說。

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