上市銀行多數已具投資價值

但我們的調查表明，各商業銀行已對不良貸款比例可能出現的提升有所預期，部分銀行在2008年底計提了足額的撥備。根據我們掌握到的信息，商業銀行信貸部門認為2009年產生的不良貸款仍將集中在近年發放的中小企業貸款，并且不會出現不良貸款率的大幅提高。

因此，在基建項目貸款大幅增長的貢獻下，盡管息差可能繼續收窄，但由于2008年盈利可能出現的低谷，銀行2009年業績有望實現正增長。如果商業銀行在年報公布前集中大額計提撥備，2009年利潤則將獲得大幅增長。

貸款增量大風險低

1月份，我國銀行業新增貸款總額達到1.62萬億，同比多增8141億元，創下有統計數據以來的最高紀錄。

值得注意的是，新增貸款中，短期票據融資增加額有6239億元，中長期貸款5229億元，短期貸款增加3404億元。

在1月份新增貸款中，居民貸款僅占相當小的比重，從貸款的期限結構看，一般對中小企業的短期貸款也僅占較小部分，由此可見，銀行對中小企業的放貸仍然比較謹慎。

相對應的是，大量用于政府投資基建項目的貸款和票據融資占了新增貸款的很大比重，由于多數中長期貸款一般用于與其期限相對應的基建項目。因此，我們估計，在1月新增貸款中，剔除短期票據融資后，基建項目貸款增長額占比達到60%以上。以政府信用擔保的基建項目的貸款違約風險較低，對一些風險可能偏大的項目銀行則會安排第二還款方，保證貸款安全。而票據融資則由于存在商業承兌或銀行承兌，風險也遠低于一般商業貸款。

息差收窄無礙業績增長

兩方面的原因導致銀行的存貸款息差將繼續收窄。

第一，占新增貸款比重較高的票據融資利率較低。不過，隨著CPI、PPI數據的回落以及信貸增速的快速反彈，央行繼續大幅降息的可能性變小。這意味著，目前偏低的票據利率不會長期維持，票據融資的增長將會減緩。從而，票據融資增長對息差的影響將會變小。

另一方面，高比重的大型基建項目貸款將會小幅降低銀行息差。出現這一現象的原因在于，銀行為爭奪優質低風險的政府投資基建項目而實行了較低的實際貸款利率。據我們從部分銀行信貸部門了解，對一些大型優質項目，銀行會采用基準利率下浮10%作為實際貸款利率。

不過，由于該類項目一般以政府信用作為擔保，銀行也會通過結構化設計確定其他還貸來源，保證貸款安全性，因此這類貸款的不良貸款風險很低。再加上相對巨大的規模，因此，盡管基建項目貸款的利率可能會略低于普通商業貸款，但銀行卻在較低的風險下獲得較高的利潤額。

銀行股已具投資價值

2009年以來，上證綜指的漲幅約為22%，而銀行股的平均漲幅僅有18%，作為A股市場第一大權重板塊，銀行股的疲軟體現了市場對銀行業績增長的憂慮。經過我們以上的分析，至少在2009年，銀行業績將取得良好的同比增長。盡管這種增長是建立在2008年計提了大量壞賬撥備基礎上，但以低風險的貸款規模高速擴張為主導的業績增長模式不失為宏觀經濟前景仍不明朗環境下的最好選擇。

在銀行股整體低迷下，仍有部分銀行個股表現搶眼，2009年以來有7只銀行股領先上證綜指，其中，深發展A漲幅達到48%。我們認為，深發展A 的二級市場表現有望復制到整個銀行板塊。這樣的判斷基于以下理由：

第一，深發展A之所以表現搶眼，更多在于其在2008年第四季度一次性計提了56億元的壞賬撥備，一方面，這將有助于深發展降低不良貸款率，并在未來幾年內擺脫經營包袱；另一方面，這將客觀地導致2009年該行業績的同比大幅增長。

而國內其他商業銀行2008年經營策略與深發展相同者甚眾，只是在撥備金額和計提撥備的時間選擇上有所不同。

第二，深發展將2009年貸款偏向于有政府投資參與的項目，這與行業的整體動向頗為一致。

因此，我們有理由相信，在低風險的貸款規模高速擴張推動下，2009年銀行業績將迎來正增長，當然，這種增長是在2008年的盈利低谷下實現的。如果商業銀行在年報公布前繼續大幅計提壞賬撥備，2009年銀行業績有望獲得大幅同比增長。銀行股也將存在價值回歸的投資機會。

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