民生銀行發布09年宏觀經濟形勢及投資策略

一、09年全球宏觀經濟很可能先出現階段性回暖

在剛剛過去的08年里，愈演愈烈的次貸危機已經使大多數人都開始相信：全球正在經歷一場百年不遇的金融危機，而且這場危機還遠沒有結束。不過現在一些宏觀數據和指標卻表明，在這場危機進一步惡化之前，很可能將先迎來一個階段性的反彈期。從歷史經驗來看，這次反彈期持續時間可能約2-3個季度左右，隨后，這場全球性的經濟和金融危機很可能將再度向縱深發展。

1、國際經濟和金融市場已具備階段性好轉的條件

首先，作為次貸危機誘因之一的利率重置風險的高峰期已過。次貸危機的直接誘因之一是2003至2006年美國房貸市場中大量發放的浮動利率住房抵押貸款（ARM）。浮動利率抵押貸款的特點是在貸款發放的初始2-3年內，房貸的利率較低，借貸人的還貸壓力較小，而在2-3年之后，房貸利率將會被重新設置，通常重置后的貸款利率會比之前上升2-3個百分點左右，借貸人的還款壓力顯著增加，因此，浮動利率抵押貸款比固定利率抵押貸款蘊涵了更大的風險。自06年下半年起，美國房地產市場降溫之后，浮動利率次貸的違約率迅速上升，成為次貸危機的主要風險源頭。不過根據一些權威機構的統計，美國浮動利率次貸（ARM）的利率重置的高峰期是08年5月至10月份，這意味著在這之后，次貸市場的違約情況很可能出現緩解。與次貸資產相關的金融衍生品市場和投資這些衍生品的金融機構面臨的壓力很可能也將會緩解。

其次，基于對美國歷史上貨幣和財政政策的時滯效果的研究，美國經濟在09年初出現反彈的可能性很大。次貸危機爆發后，美國政府出臺了規模龐大的拯救經濟和金融市場計劃，其涉及范圍之廣、調控力度之大均堪稱史無前例。根據歷史經驗，這一系列擴張性的財政和貨幣政策對宏觀經濟的正面影響有可能在08年4季度和09年1季度體現。

與此同時，在一些主要金融市場中，資金面的緊張形勢已出現緩解。

倫敦銀行間同業拆借利率（LIBOR）和TED利差（定義為3個月LIBOR與同期限美國國債收益率之差）是衡量全球金融體系恐慌情緒和流動性的兩個重要指標。08年9月中旬，伴隨著雷曼的破產，全球金融和經濟形勢出現了急劇的惡化，從9月中旬起，金融市場的動蕩一度導致貨幣市場資金緊張，LIBOR 3個月品種和TED利差連續創出新高。但最近2個月以來，兩項指標均出現大幅下降，這表明金融體系中短期流動性緊張的局面有所緩解。流動性緊張程度的緩解，為下一步全球經濟和金融市場出現階段性好轉創造了條件。

此外，美元近期有所走弱，標志著金融機構“去杠桿化”的趨勢告一段落，這也為金融市場的穩定創造了必要條件。

危機導致金融機構收緊信貸，市場上資金融通非常困難，大量金融機構主動地或被動地降低自身在投資或運營中的杠桿比例，實現這一目的最快捷的方式就是出售流動性較好的資產，得到現金。以美國為例，無論是商業銀行、投資銀行還是對沖基金都大量地出售海外投資并將其兌換為美元撤回國內，于是導致了美元兌歐元等主要貨幣走強。而一旦金融市場恐慌情緒緩解，資金融通逐漸恢復順暢，那么金融機構“去杠桿化”的迫切性會降低，美元走勢將趨弱。最近一段時間，美元的走勢明顯出現疲軟狀態，這正反映了全球金融機構“去杠桿化”的需求有所緩解，說明金融機構近期很可能不需要再大舉拋售金融資產以補充流動性。全球金融機構去杠桿化的階段性結束，也為金融市場穩定創造了必要條件。

2、國內經濟也已經出現了些許回暖的跡象

在國際經濟出現好轉的可能性增加的同時，國內經濟已表現出些許回暖的跡象，這些跡象主要表現為信貸的快速擴張和經濟領先指數的回升。從08年11月開始，國內擴張性的財政政策、貨幣政策及其他政策在經歷了一段時間之后，終于開始推動信貸增長的加快。雖然新增貸款中有不少屬于票據貼現等短期貸款，但即便剔除短期貸款，11月新增貸款無論是以同比還是環比口徑均有較大幅度的增長。按照季節性規律，11-12月是商業銀行信貸增長較慢的月份，但在各種政策的推動下，11月金融機構新增貸款達到10月的2.6倍，而12月新增貸款更是達到了7000多億。從歷史數據來看，信貸增速加快往往領先于經濟增長加快本身，盡管當前新增貸款中短期貸款的比重很大，但即便是短期信貸的增長也足以引起經濟出現階段性的回暖。

在信貸增長出現加快的同時，作為國內經濟領先指標之一的采購經理指數近月也出現了小幅的反彈,這也標志著國內經濟在近期內出現反彈的概率較大。

二、全球經濟深層次問題仍突出，09年回暖之后再探底

雖然出于經濟自身波動的規律，并且加之各國規模龐大的救市計劃的推動，09年全球經濟可能出現階段性回暖，但由于全球經濟和金融市場的深層次問題依然在加重：如房地產價格持續下滑，貸款違約率節節攀升，信貸收縮的趨勢還在惡化，而各國政府出臺的救市計劃對這些深層次問題又難以奏效，因此可以預見，全球經濟在經歷了暫時的回暖之后，再度探底難以避免，在深層次問題沒有緩解之前，全球經濟下滑的大趨勢難以從根本上得以扭轉。

本輪經濟危機的發生和發展過程基本遵循了這樣一個過程：首先是以美國為代表的一些主要經濟體的貨幣政策自06年開始由擴張轉為緊縮，貨幣政策的轉向直接導致了房地產市場的降溫，房地產價格由升轉跌，次貸市場違約率隨之上升，次貸違約率的上升引發了以次貸為基礎資產的規模巨大的衍生品市場出現崩潰，涉足其中的金融機構蒙受巨大損失，資金鏈告急，破產事件頻發，這進一步引發了金融市場更大規模的動蕩，金融機構出于回避風險的考慮紛紛收縮信貸，而信貸收縮，資金短缺，又對實體經濟形成巨大打擊。

從上述過程來看，房地產價格下跌的趨勢如果不能扭轉，同時抵押貸款違約率如果不能下降，那么危機就不會從根本上緩解。

1、房地產價格繼續下跌，違約風險從次級貸款向優質貸款蔓延

目前美歐及其他主要經濟體的房地產價格依然處在持續回落的過程中。此外，房貸違約已不僅表現為次級抵押貸款違約率的上升，更值得擔憂是優先級抵押貸款的違約利率也呈現出不斷走高的趨勢，在美國，優先級房貸的規模是次貸的6-7倍，一旦房貸危機蔓延到規模巨大的優先級房貸市場，后果難以估量。

至于美國房地產市場價格下滑的趨勢能否在09年得以扭轉，我們可以從房屋銷售庫存的角度加以分析。歷史數據表明，房價跌幅與房屋庫存之間存在著很強的相關關系。房屋庫存增加，房價的潛在下跌空間就越大。按照現有趨勢，目前美國的待銷房屋庫存至少需要12月以上的時間消化，這意味著，如果沒有極端特殊的情況出現，在09年底之前，美國房地產市場價格下滑的趨勢將延續。而只要房價不能止跌，就意味著房貸違約率不斷攀升的情況難以改變，并將由此將引發一系列的金融風險。

2、融資活動繼續逼近冰點，實體經濟衰退趨勢依然難改

次貸危機對實體經濟最嚴重的負面影響就是使融資活動處于嚴重低迷狀態，企業獲得資金的成本大幅上升，這對未來企業的盈利增長甚至維持正常經驗構成較大威脅。盡管全球各國政府希望通過不斷降低利率和向金融體系中注入流動性來幫助重建金融信用體系，但基準利率的下降既沒有激活短期貨幣市場，也沒有激活長期借貸市場。

美國商業票據存量規模自次貸危機全面爆發以來明顯呈下降趨勢，從傳統意義上講，由于票據融資期限很短，歷來被認為是風險很低的投資品種，但次貸危機卻使得投資者望而生畏，很多企業在原有票據到期之后無法進行再融資，資金鏈出現了斷裂。近期票據市場的規模進一步大幅下降。與短期票據融資市場的情況一樣，長期債券融資市場的情況近來也進一步惡化。全球各主要市場企業債券的信用利差自從次貸危機爆發后一直處于擴大的趨勢之中，企業債信用利差大幅揚升，就連信用風險很低的AAA級企業債也不能幸免，信用利差全面創出歷史新高。企業債務融資成本的不斷上升，將使得越來越多的企業出現資金鏈的斷裂，顯然各國大幅降息和巨額注資等政策并沒有從根本上阻止事態的惡化，未來實體經濟將受到更加沉重的打擊。

在直接融資活動接近冰點的同時，銀行惜貸傾向也非常嚴重。根據美聯儲對美國近60家銀行及外國銀行在美國的20多家分行關于貸款意愿的調查結果顯示，各類收緊信貸意愿指數近期都在不斷上升，目前不僅僅是房屋抵押貸款的尺度在收緊，包括商業及工業貸款、家庭貸款在內的各種信貸產品的貸款標準和條件都在持續收緊。

綜上所述，房地產市場的問題，即房地產價格的持續走低和房貸違約率的不斷上升，加上信貸緊縮的趨勢進一步延續，這兩個因素決定了09年全球實體經濟難以根本好轉。

三、投資策略

雖然09年宏觀經濟形勢難以出現根本性轉折，但階段性回暖所帶來的投資機會也值得投資者積極去把握，同時，投資者也必須注意這種階段性回暖結束時所引發的投資風險。

具體來說，宏觀經濟階段性回暖過程很可能會帶來股票市場和商品市場的階段性投資機會。建議投資者可以通過投資掛鉤股指和商品的理財產品的方式更充分也更安全地把握經濟暫時回暖帶來的投資機會。由于經濟階段性回暖的過程曲折，力度不強。在這種情況下，資本市場的波動也會較大，不過，在宏觀經濟回暖期內，市場的回落反而會帶來波段運作的機會。

在09年下半年的某個時點，隨著信貸增長的季節性放緩等因素的影響越來越顯著，宏觀經濟很可能結束其回暖期繼續回落，此時，投資者應注意回避風險，將資產配置策略由積極轉為保守，重點配置一些偏債型的理財產品，以獲得比較穩定的收益。（作者：中國民生銀行金融市場部研究中心首席分析師李志強）

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