降息之外勿忘利率市場化

經濟觀察網 記者 張衛華 中國央行施出一記10年來少有的重拳，把一年期存貸款利率大降108個基點，此舉既在“意料之中”——降息本身，又在“意料之外”——降幅罕見。不過，這一廣受歡迎的舉措恐怕仍難以擔當救經濟的重任，原因是與作用更為直接的財政政策相比，貨幣政策對經濟刺激的作用是間接的，而且貨幣政策的效果歷來備受爭議。

更重要的是，由于我們的貨幣政策傳導機制不完善，通道不暢通，導致企業和居民對利率不夠敏感，這些又會讓貨幣政策的效果大打折扣。因此，在不斷加大降息力度的同時，應該疏通貨幣政策的傳導機制，其中最重要的環節就是進一步推動利率市場化。

從上世紀80年代起，央行開始著手推動利率市場化。先是在全國銀行間允許專業銀行之間可以相互拆借資金，1996年建立全國銀行間拆借中心；后來范圍不斷擴展，債券市場的利率也被納入市場化的定價機制。

尤其是2006年，央行在上海參照倫敦的Libor（倫敦銀行同業拆借利率）建立了Shibor（上海銀行同業拆借利率），前者代表國際貨幣市場的拆借利率，是最常用的短期利率基準之一，可作為貸款或浮動利率票據的利率基準。

時任央行副行長的吳曉靈表示，將把Shibor培育為“中國的基準利率”。此后，央行也多次以其為參照確定相關債券利率。不過，出生兩年多的Shibor至少目前看并沒有顯示出“中國的基準利率”的應有架勢。原因之一除了遭受到拆借市場業已存在并成為主導的的回購利率和1年期央票利率的排擠以外，與終端的存貸款市場利率的管制始終沒有松動密切相關。

管制當然好處，尤其是在中國的銀行業風險控制和定價能力極度低下的時候，可以較好地降低系統風險；同時也讓銀行因享受了高利差而變得“強大”起來。

好處的另一面恰恰就是壞處，而且長遠看來管制的結果貽害無窮：銀行不會給自己的資金定價，風險控制成一句空話。

而最大的弊端在于貨幣政策的傳導機制被卡死。在前端的貨幣市場逐漸市場化的同時，央行仍在終端的存貸款市場嚴把利率大門，貨幣政策怎么能通過貨幣市場傳導至存貸款市場？又進而如何影響企業和居民的借貸行為？

目前全球直接管制存貸款利率的央行極少，絕大多數是以貨幣市場尤其是拆借市場的利率作為目標利率，比如美聯儲就以隔夜拆借利率為政策利率。

由于拆借利率在最前端，央行在確定目標利率后，會通過其他貨幣政策工具如公開市場操作等將拆借市場的利率維持在目標利率附近，此時各家商業銀行就會根據拆借市場的資金拆借成本（拆借利率）來確定最終的貸款利率，即零售市場的利率，然后企業和居民依據此利率進行借貸行為。此時的央行是通過拆借市場間接影響存貸款市場。

大蕭條時期，美國也曾頒布條例干預過存款利率，“Q條例”規定了存款利率的上線。不過在此后幾十年弊端不斷暴露并導致該條例形同虛設后，美國在上世紀80年代最終廢除了該條例，并最終實現了利率市場化。

目前，我們實行存款利率設上限，貸款利率設下限的利率政策，但根本上還是一種非市場化的管制利率。

其實，央行能管的住的也僅為名義利率，實際利率卻很難被管住。根據費雪效應，名義利率等于實際利率加通貨膨脹率，盡管對抗通脹成為幾乎所有央行的共同目標，但由于對抗通脹往往要付出較高的代價比如失業率高升等，央行往往也會容忍一定的通脹，加上高通脹往往也會猛于虎，造成實際利率甚至為負。按照現在的數據，我們還沒有真正告別“負利率時代”。

危急時刻，往往也是變革的好時機。在不斷出手對抗經濟周期的同時，央行應通過推動利率市場化來讓貨幣政策相對更有效。

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