收益率“破發”3年期央票命運逆轉

經濟觀察報 記者 張衛華 從收益率“倒掛”到“破發”，不過一個多月，3年期央票正在從燙手的山芋變成香餑餑。

8月28日，周四，停發整整兩個月的3年期央票繼續缺席央行的公開市場操作。取代它的是3月期與6月期央票累計170億元發行公告。

近期市場有了法定存款準備金率下調的預期，似乎3年期央票停發已經被市場所接受。但銀行機構的交易員每周仍在繼續上報該品種需求。上周，二級市場上的3年期央票收益率在此前一周跌破4.56%的發行利率后繼續下行，已逼近4.50%。交易員稱，市場對該品種的央票需求旺盛，短期內收益率仍有下行空間。

“好品種”

“這是個好品種?！鄙綎|某銀行機構的債券交易員鄭傳偉說，不斷走低的收益率表明市場對3年期央票需求強勁。

鄭傳偉所在機構的債券組合中，央票比例在20%多一些，其中3年期央票跟其他品種的各占一半左右。

同整個市場相比，20%的比例顯然不高。央票約占整個債券市場的30%，按照目前全部債券余額約13萬億元計算，央票總體規模約4萬億元，其中3年期央票近4000億元。

3年期央票自2004年12月10日首次發行以來，就被作為央行常用的操作工具來調節流動性。2006年3年期央票曾經停發一年，2007重啟，期間由于市場利率走高，3年期央票發行量降低到10億。2008年6月27日，最后一期3年期央票也僅發行了10億。

今年的3年期央票發行利率均為4.56%，六、七月份期間，二級市場該品種的央票收益率一度達4.70%，與發行利率嚴重“倒掛”。這意味著（機構）在一級市場拿到央票，馬上會出現賬面虧損，表明該品種難獲市場認可。

央行隨即在7月初暫停了3年期央票的發行，以6月期央票取而代之。

隨后，3年期央票二級市場收益率逐步走低。8月14日，3年期央票收益率正式跌破發行利率。根據中央國債登記結算公司的數據，當天該品種二級市場收益率報收于4.554%，低于發行利率0.6個基點（bp），低于前一個交易日0.81bp。

在央行停發3年期央票一個多月后，市場發生了逆轉。

3年期央票二級市場的收益率持續下降，至8月26日，已經跌至4.5052%水平，僅當月跌幅已超過10bp。中國銀行債券交易員袁彬表示，如果一級市場繼續停發，收益率還將下跌?！艾F在市場對它的需求還是很大的?！?

世華財訊債券分析師高鑫認為，3年期央票是較好的避險品種，因此該券和3年期金融債券等中短期品種受到機構的熱捧，收益率不斷下移?！皶和０l行以來，收益率下降速度較快、幅度較大，市場惜售情緒較濃?！?

袁彬認為，相對其他品種，3年期央票最大的不同是收益率曲線的3年部分相對陡峭。

3年期央票能完善銀行機構的債券配置。據本報了解，目前在銀行機構債券配置中，市場平均加權久期（到期時間）在4年以上，3年期央票不僅能降低久期，同時還能拉高賬面收益率?！胺诺?0%機構的組合中都是好品種啊?！编崅鱾フf。

不過，有分析師提醒說，隨著收益率曲線持續走低，價格上漲，3年期央票的風險也在累加，“漲到后期，風險就會釋放?！?

短期內難重啟

有分析師認為，短期內3年期央票收益率還將有50bp的下行空間，表明市場旺盛的需求一時還難以消解。高鑫稱，銀行間資金面逐漸充裕，伴隨著加息預期的緩和，目前市場對3年期央票的需求正在逐步擴大。

由于央行沒有明確表示不再發行，據悉各大銀行機構的交易員們在每周一仍在繼續上報3年期央票的需求。

在一段時間暫停上報3年期央票需求后，鄭傳偉表示，下一步將重新上報?！拔覀兪切C構，需求量也就在1億元左右?！贝笮豌y行的需求會更大，目前國內最大的工商銀行票據中心每周到期的央票規模多達幾百億元。

不過從央行的角度看，目前似乎并沒有立即重啟發行3年期央票的意愿和必要。高鑫稱，央行是否重啟主要考慮兩個因素，即市場需求和未來對沖流動性壓力?！澳壳皼]有重啟，可能是在等待需求繼續擴大以保證它的持續發行?！?

另一方面，此前一系列緊縮性調控政策成效已經顯現，加上人民幣升值預期發生變化，熱錢流入放緩有望強化前期緊縮效果，加上下半年公開市場到期資金量不大，因此央行暫時沒有重啟3年期央票的必要。

今年下半年到期的央票僅為7926億元，央行未來對沖壓力較小，依靠1年及以下期限央票的滾動發行足以沖銷流動性。另外，3年期央票發行成本高于其他品種也是一個因素。

不過，從引導和穩定市場利率水平來看，分析師認為3年期央票仍有繼續發行的可能。目前，陡峭的收益率表明了市場對重啟的預期，因為前者定價長期追隨相同期限央票收益率的走勢。

高鑫認為，央票雖然采取了滾動發行的方式，但發行品種僅有3個月、6個月和1年期等短期品種，無法形成完整的利率體系?！?年期是市場各類利率的關鍵期限，能夠直接影響收益率曲線的形態，央行不會放棄引導3年期市場利率的這個工具?！?

長期來看，為了錯開央票集中到期、緩解資金回籠壓力，同時出于延長資金鎖定期、避免頻繁發行短期票據的目的，3年期央票不會一直停發，并且短期央票發行或將有所減少。

不過，總體上看流動性仍然是左右央行是否重啟3年期央票的關鍵因素。從六、七月份的國際收支平衡表來看，盈余增幅減小，對流動性有減少的作用，因此央行沖銷流動性的壓力減小了。

中國人民大學教授趙錫軍認為，在宏觀經濟形勢沒有大的變化的時候，保證貨幣市場收益率穩定是沒有問題的，當前者有一定調整的時候，必然會影響到貨幣市場的供求關系?！柏泿耪咧饕獮榻洕l展來服務的，并非僅僅為貨幣市場本身來服務?！?

趙錫軍稱，央行是否重啟3年期很難判斷，要看外部環境，尤其是國際收支狀況，“這又跟石油和美元有關系，投機減少了，美元企穩，這個改善能否持續下去很難說?！?

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