在宏觀緊縮政策下，今年上半年經濟先行指標PMI指標連續回落，反映經濟實際情況的工業增加值增速下滑，經濟增速放緩已是今年的大勢，這也正是主動宏觀調控的效果顯現，但是，許多經濟學家開始擔心調控過度經濟出現硬著陸，2008年中小企業倒閉的情景再現。

實際上，一些數據的確在印證他們的擔憂。

今年1季度，雖然A股上市公司凈利潤同比仍保持正增長，但現金流情況明顯惡化，根據國泰君安證券研究所的計算，除去金融行業，A　股所有上市公司經營性現金流由去年末的4685　億下降到269　億元，環比下降94%，同比下降70%。

國泰君安研究員鐘華認為，緊縮政策已經傳導到了企業層面，對公司的經營產生了較大的影響。

半數行業現金流為負

從1季度的數據看，目前剔除金融行業A股上市公司的經營性現金流僅268億元，甚至低于金融危機時的2008年時單季度數據，這一數值已經與2003年1季度的水平接近，而2003年是上市公司數量明顯少于現在。如果再剔除“兩桶油”——中石油、中石化，整個A股上市公司的經營性現金流則為負數。

而經營活動產生的現金流/經營活動凈收益的數據則更不樂觀，該值僅為0.1，處于2005　年來的最低點，甚至低于2008　年的水平。

國泰君安研究員江亞琴表示，“經營活動產生的現金流/經營活動凈收益”表現的是利潤能否兌現的情況，這一值通常在1或者0.7、0.8，而現在僅為0.1，這反映了企業即使有盈利，也無法獲得現金，可能影響未來的經營活動，說明緊縮政策已經傳導到了企業層面。

今年1季度，在剔除金融行業的22個申銀萬國一級行業中，共有11個行業現金流為負，機械設備、房地產、建筑建材、交運設備、商業貿易、紡織服裝以及醫藥生物等行業都首當其沖，其中機械設備、房地產現金流情況最差，均低于-400億元。

房地產受宏觀調控直接影響，其經營性現金流為-407億元，江亞琴認為，因為房地產調控政策，房地產行業存貨在所有行業中最高，同時該行業也存在季節因素，房地產的銷售合同結束通常是在3、4季度。

根據長城證券的研究，今年1季度，A股上市地產公司 (不含ST類)存貨環比增加 9.0%、同比增加40.3%，絕對值9005億元亦位于歷史高點，招保萬金四大地產公司一季度存貨合計3709億元，占上市地產公司存貨總額的41.2%，而經計算目前上市地產公司的存貨消化周期為25.7個月，招保萬金四大龍頭存貨消化周期22.6個月，均接近歷史最高水平。

機械設備行業在所有行業中的現金流最低，為-458.49億元，而今年1季度，該行業的凈利潤依然保持著48.52%的增速，上市公司ROE也在3.11%的相對高位水平。

北京一位基金公司機械行業研究員認為，機械設備行業的現金流為負主要受到1季度許多上市公司過于樂觀的銷售預期影響，三一重工是典型代表，1季度時預期其全年的業績增長率能達到80%，因此在經銷商環節形成了大量存貨，同時機械行業近年來流行融資租賃業務，應收賬款較大，利潤無法反應在現金流中。

不過，這位研究員同時表示，值得擔憂的是，現在經銷商反饋的信息是訂單嚴重不足，機械設備行業還正在一輪小的去庫存周期，如果下半年保障性住房和水利建設能夠拉動需求，可能還有機會，機械行業目前面臨的問題是，1季度全行業的預期過于樂觀，如果接下來幾個季度的實際業績不及預期，行業估值將不斷面臨壓力。

而從各行業的同比和環比情況來看，絕大多數行業的同比和環比經營性現金流均出現下滑，機械設備、交運設備、電子元器件、醫藥生物等幾個行業（見表2）的經營性現金流則與去年末和去年同期出現較大幅度的反差。

各行業中，經營性現金流大多集中在上游行業，采掘占比最大。鐘華分析，煤炭、石油漲價、中下游企業囤貨都是采掘業現金流充足的原因。

國泰君安認為，現金流為負的主要原因有兩個：高企的原材料成本使得企業購入商品所占用現金增加，以及存貨周轉率變慢，存貨增速快于營收增速。

截至今年3月份，上市公司“購買商品、接受勞務現金流出占經營活動現金流入”比已經為0.81，這一值是2003年以來的新高。而對比每年1季度的存貨周轉率，目前剔除金融行業，A股上市公司的存貨周轉率僅好于危機剛剛過去的2009年的水平，還不及2010年和2003年。

警惕中小企業資金鏈

可以看出（見圖5），在剔除了金融、石油石化、電力行業后，A股上市公司的庫存增速依然在接近40%的高位，并且明顯快于營收增速，而兩者都有同時下滑趨勢。

上海一家基金公司投研人士則并不擔心庫存，從1季度末至今2個月庫存應已經消化了一部分，可以兌現部分現金流，但他更擔心受到緊縮政策的影響，中小企業的資金鏈比1季度末的時候更緊了，企業經營活動的流轉速度變慢，應付賬款依然難以收回，估計到2季度上市公司現金流情況可能還難以好轉。

今年以來央行已經五次上調存款準備金率，大型金融機構存款準備金率達21%，同時加息兩次，再加上銀監會控制信貸，中小企業貸款再度困難，只能尋求民間借貸，而目前許多民間拆借利率的折合年率已經超過了100%。

國都證券分析師張翔表示，從總體看，經營性現金流大幅下滑表明企業經營上面臨資金回籠問題，如果2、3季度進一步出現需求萎縮，應收賬款很可能將成為壞賬，這一現象需要警惕。

根據Wind統計的數據，今年1季度，剔除金融行業，A股平均上市公司凈利潤同比增長了25.31%。但其實，與經營性現金流惡化相伴隨的還有上市公司ROE環比下降、毛利率環比下降，企業的經營和盈利都面臨壓力。

從ROE（凈資產收益率）水平看，2011年1季度整個市場的ROE環比仍表現為持續上升，目前在2007年的高點，但如果剔除金融后，A股ROE呈環比下降態勢，1季度為2.74%。

東北證券分析，整體A股毛利率今年1季度也與2010年4季度相比小幅回落，由18.49%下降至17.87%，同比也出現下降，上市公司整體毛利率高點已經過去，并回到近年平均水平。

申萬菱信基金投資副總監張少華表示，今年一季度整個市場現金流驟降的現象還是比較罕見，尤其是中小企業毛利率也下降很快，可以看到分析完1季報后股市明顯下跌，申萬菱信下調了58%的上市公司的盈利預期，現在股市下跌的很大的原因是估值被調低。

現在許多基金公司和券商研究員的調研行為更加頻繁，就像張少華所說，特別關注重倉品種的主營業務能否把價格傳導下去，所以現在要做的工作是不停地調研，原材料和人工成本的上漲是大勢所趨，因此要尋找好的上市公司，即有能力把價格成本快速轉嫁到下游、維持好的毛利率水平的公司。