步入通脹時期的政府債券正在失去對投資者的吸引力，約3萬億美元規模的中國外匯儲備亦在試圖調整其美國債券投資策略。業界從其近期持續減持之舉中“嗅”出些許端倪。

3月15日，美國財政部國際資本流動報告（TIC）顯示，今年1月份中國減持美國國債54億美元，這是中國連續第三個月減持美國國債，共拋售206億美元。其中，中國一改上月增持美國長期國債53.9億美元，為減持74.75億美元。

中國外儲連續三個月減持美國國債尚不多見，而不久前，全球最大的債券基金管理公司太平洋投資管理公司（PIMCO）全部拋售了其所持美國國債。曾有過PIMCO“血統”的中國外儲首席投資官朱長虹如何踐行其一貫的債券投資邏輯呢？

不過，“中國不可能放棄配置美國國債，PIMCO的言行未必就是真理，對中國也不具示范效應?！?月15日，一位接近決策層人士表示。

“拋長購短”債？

美國TIC數據顯示，1月份，中國大幅減持長期美國國債74.75億美元，但增持機構債37.18億美元，最終仍減持37.89億美元美國長債；但總體上減持美國國債54億美元。

這可能只是中國外儲在有限選擇下的一個小轉身：控制增量，用到期的新錢購買短債，即長債換短，降低平均周期。

獨立經濟學家謝國忠觀察到中國外儲投資策略的這種微調，他說，美國國債已經步入熊市，雖說債券投資操作變得越來越難，但至少要開始調整結構久期。

據謝國忠分析，目前中國外儲的做法是降低平均周期，長期國債到期后，再用新錢買短債，降低平均周期，換言之是長債換短。目前，受日本地震影響，避險資金或許會暫時推高美國國債價格，但接下來政府債券很可能會進入熊市?！氨容^好的投資選擇或是換股票吧?！彼f。

事實上，中國外儲的債券投資策略調整較為明顯，如TIC顯示，去年10、11、12三個月來，中國共增持美國長期國債132.71億美元，減持機構長期債券65.04億美元。不過，進入1月，中國外儲卻反向操作，減持美國長期國債74.75億美元，增持機構債37.18億美元。

工銀瑞信基金首席經濟學家陳超說，調整是必然，政府債券是對抗通縮時必配的資產組合，通脹起來之際，反而股票看漲，美國股市回報率相對較高，那么就意味著政府債券未來幾年的收益不會太高。投資者避險情緒下降，自然會適當減持政府債券。

不過，一位接近央行人士說，對中國外儲來說，目前還沒有比美國國債更合適的投資品種；也無需拘泥于細節，增持或減持都是正常的市場操作，業界對于減持無需做過多的解讀。

但是，此次“小轉身”讓人聯想起2010年中國外儲對美國債券“高拋低吸”的兩次戰役，如去年5、6月份減持美國國債，以及7、8、9月的連續增持。

其時，5、6月份間正值美國10年期國債收益率下降，價格走高之際，外管局開始幅度不小的減持。在去年6月中國減持美國國債240億美元，其中，拋售的長期國債高達212.23億美元。

值得注意的是，彼時PIMCO與中國外儲的投資方向頗為一致。PIMCO也由于收益率大幅下跌，該公司聯席首席投資官、有“債券天王”之稱的比爾·格羅斯于去年7月份減持了美國政府相關債券，同時加大了新興市場債券投資比重。

而此次PIMCO拋售美國國債的決定被投資專業人士稱為符合邏輯的明智之舉，甚至猜測此舉或導致更多投資者效仿，格羅斯稱當前美國國債收益率對投資者已無吸引力。

但由于美國TIC數據略有滯后，人們還看不到中國外儲2月的投資操作；因此很難判斷PIMCO與中國外儲在新一輪的減持操作中，孰先孰后。

通脹周期下的外儲策略

美國國債對中國巨額外儲來言是愛恨交加。某種程度上，無奈的中國外儲也只可能是小小轉身。因為沒有哪個市場與經濟體可以 “消受”得了龐然大物一般的中國外儲。

現在的關鍵問題是，隨著經濟周期的變化，政府債券不再被投資者視為必配的資產組合，伴隨著加息預期升起，政府債券或就此疲軟不振。中國外儲自然不會聽之任之，但其操作又不能對債券市場產生大的影響。因此，擺在決策者面前的難題是，特殊經濟周期下，外儲投資戰役如何打下去？

中國人民銀行研究生部部務委員會副主席湯敏認為，在世界經濟開始復蘇時，很可能出現一個世界范圍內的通貨膨脹。此情況下，通過傳統的國際貨幣之間的互相轉換并不能規避外匯儲備的投資風險。

目前的外匯儲備資產中包括美元、歐元、日元等多種貨幣，投資于各主要發達經濟體和新興經濟體的政府類、機構類、公司類等多種金融產品。就此，外管局表示，多元化投資組合中，不同貨幣、不同資產類別之間此消彼長、互補平衡的效果明顯。

湯敏建議，不妨選擇一些政治上較穩定，又有著豐富自然資源的發展中國家，以投資基礎設施開路，配以資源開發、進出口加工等以企業群主導的多種投資合作模式。

也有人提議用外儲去海外購買實物，央行副行長、國家外匯管理局局長易綱近日在北京大學國家發展研究院的經濟觀察會上則表示，去海外購買石油、鐵礦石、兼并土地等，可謂“知易行難”，因在現貨市場上買大宗商品，會迅速抬高其價格，而這些商品的容量與我國外儲的容量相比太小，購買實物短時間內仍有限。

也因此，中國外儲或只能在金融市場上“大象起舞”，美國國債或是最不壞的選擇。

香港沃德資產管理公司董事局主席盧麒元說，美元進入加息通道，債券收益率將生變，現在是減持美國國債的時候；但基于中國大規模的現狀，不可能完全跟進，只能把握債券收益時點，擇機“對沖”。令人擔心的是，在歐洲債券方面，旨在穩定局面的外儲在反向操作大量增持?！暗F在真不是持有任何政府債券的時機?！?P>國家行政學院決策咨詢部副主任陳炳才說，這是個無解的命題，試想讓外儲投哪里呢？幣種結構限制了中國的選擇很有限，把美元換出來并非明智之舉，因為哪個市場也不及美元市場大，除了歐洲，但歐元似乎更不及美元安全。

建行銀行高級研究員趙慶明說，TIC數據未必一定準確，其不像會計數據那么精確；更多時候，我們的判斷是和數據“躲貓貓”，外儲盡量不讓業界知道美元資產持有量。他估計全球外儲結構中，美元資產占比65%-70%之間，歐元30%，其他10%左右。中國外儲的結構也大致如此。他建議，不妨在存量方面實現保值，卡住增量，調整存量結構。不過，幣種多元化的困難在于需根據不同國家不同幣種未來走勢，以及資產形式不同趨勢適時調整。

而不久前，外管局對外透露其外儲經營策略——堅持長期、戰略的眼光，綜合考慮國家對外支付、國際貨幣和金融體系的發展趨勢、主要國家經濟和金融市場潛力等多種因素，優化配置貨幣和資產結構并適時調整。

目前，“我國外儲形成以美元、歐元等國際主要貨幣為主體，適度分散化、較為穩定的多元化貨幣結構，既可以滿足對外支付和資產配置的需要，也可以利用不同貨幣組合來分散風險?！蓖夤芫址Q。

值得注意的是，外管局并不使用外部基準，其投資基準確定了貨幣、資產、期限和產品分布的結構和比例，是其投資過程中衡量某項資產或投資組合構成與收益的重要參照指標。

據此，外管局認為，與國內外同行業水平相比，其外儲經營管理的策略研究、投資決策、交易執行體系、業績評價、風險管理和內部控制架構均處于前列，已經較為成熟和完善。

外管局的“十二五”外儲運營目標是，進一步深入研究和評估外匯儲備經營的風險承受力，繼續加大對投資領域、產品和工具的研究，堅持長期戰略性的投資理念，在審慎評估的基礎上穩步推進多元化投資。

不過，“通脹經濟周期下，把這些錢交給巴菲特，可能也很難跑贏市場?！壁w慶明說。

謝國忠說，問題癥結是回到原點——加大匯率彈性，減緩資金流入和外儲投資壓力。