證券化（Securitization）是20世紀金融界最重要的創新之一，它將缺乏流動性但具有穩定預期現金流的資產匯集成資產池，通過結構性重組，將其轉化為可以在金融市場上出售和流通的證券。中國的資產證券化始于1992年，在海南首次推出了“地產投資券”項目，開始資產證券化的嘗試。

試水“地產投資券”

資產證券化是指企業或金融機構將其能產生現金收益的資產加以組合，出售給特殊目的載體(SPV)，然后由SPV創立一種以該基礎資產產生的現金流為支持的證券產品，并將此證券出售給投資者的過程。世界上第一個資產證券化產品——住房抵押貸款證券（Mortgag－BackedSecu－rity,MBS）由美國政府國民抵押貸款協會（GinnieMae）擔保并于1970年正式發行。MBS是發行人在將房屋貸款集合起來的基礎上，以貸款的還本付息現金流為支持的固定收益債券。 隨后，基礎資產的范圍逐漸擴大到租賃合約、汽車貸款債權、信用卡債權等一系列非住房抵押貸款資產,并形成新的資產證券化品種ABS。與此同時，出現了CMO、CDO、ABCP等新的資產證券化類別。

中國于1992年，在海南首次推出了“地產投資券”項目。2000年，中國建設銀行和中國工商銀行相繼獲準實行住房抵押貸款證券化的試點。2005年，國家開發銀行41.77億元的信貸資產支持證券和中國建設銀行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發行，標志著中國信貸資產證券化正式拉開帷幕。

截至2008年底，已有11家發起人進行了信貸資產證券化試點。發起人涵蓋了國有商業銀行、政策性銀行、全國股份制商業銀行等銀行類金融機構和資產管理公司、汽車金融公司等非銀行類金融機構?；A資產包括個人住房抵押貸款、一般工商業貸款、不良貸款及個人汽車抵押貸款等資產。

在2005年9月至2006年9月間，全國共有8家券商設立了9個專項計劃，試點規模262.85億元?；A資產包括租賃費用、BT項目回購款、電費收入等。

目前，以上兩種產品的發行人均為金融機構。由于各種原因兩類試點均處于停滯階段。

信托公司受限法律交叉

在國外資產證券化交易結構中，SPV的組織形式主要有特殊目的信托、特殊目的公司和有限合伙制企業三種。但目前在國內，這三種途徑都存在一些法律障礙。

1．特殊目的信托（SPT）。首先，《信托法》與我國其他法律不相容。例如，在《物權法》中規定“一物一權”，產權要清晰。而《信托法》中卻模糊了信托財產的所有權人，從而使特殊目的信托為SPV的資產證券化存在很大的潛在風險。

其次，在《信托法》中規定“受托人應當是具有完全民事行為能力的自然人、法人。法律、行政法規對受托人的條件另有規定的，從其規定”。在《信貸資產證券化試點管理辦法》中規定，“受托機構由依法設立的信托投資公司或中國銀監會批準的其他機構擔任?！币虼?，目前實際可以作為合格受托人的只有信托投資公司。這縮小了合格受托人的范圍，不利于資產證券化類產品的開展。

第三，按照《信托投資公司管理辦法》規定，信托投資公司不得發行債券，不得舉借外債。因此如果通過信托公司實現資產證券化，必須明確資產證券化非債性質，或者修改《信托投資公司管理辦法》的相關規定。

2．特殊目的公司（SPC）。一般來說，SPV沒有注冊資本的要求，一般也沒有固定的員工或者辦公場所，SPV的所有職能都預先安排外派給其他專業機構，但成立這種殼公司在中國存在法律上的障礙。依據《公司法》的規定，公司的設立有發起人人數和資本最低限額的限制，同時還必須有固定的經營場所和必要的經營條件。尤其是中國一人公司的規定較嚴格，只容許國有獨資企業和外商投資企業中的一人公司存在，因此組建特殊目的公司受到《公司法》的限制。

同時，公司發行債券累計債券余額不超過公司凈資產的40%；且最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；并必須用于核準的用途，不得用于彌補虧損和非生產性支出。

3．有限合伙制企業。2006年頒布的 《中華人民共和國合伙企業法》承認了有限合伙制企業的法律地位，但是卻沒有明確有限合伙制企業是否能夠發債，如何發債的問題。以有限合伙制企業作為SPV存在障礙。

兩種發展思路

近一段時間以來，具有地方政府背景的投融資平臺貸款與債券的風險日益引起市場的關注，監管層提出通過資產證券化來消化投融資平臺融資存量風險的思路。另外，基于非金融企業融資需求的資產支持票據也正在醞釀之中。

考慮當前中國的金融市場及法律環境，并結合其未來發展方向，發展資產證券化產品有兩種思路：一是以項目促產品，逐步為產品爭取空間。由于在資產證券化產品研發初期，可能面臨的問題與障礙不可預期，可以依據“摸著石頭過河”的原則，在推動單個項目的同時，把面臨的問題逐個突破；二是大刀闊斧地為資產證券化產品訂立有針對性的配套法律政策。這種一步到位的做法可以大大提高資產證券化推出的效率，但卻面臨著更大的系統風險。

無論采用哪種策略，資產證券化發展的障礙必須清除，可從如下幾個方面加以突破：

（一）建立、完善資產證券化相關制度

可以學習日本等大陸法系國家移植信托法體系的成功經驗，改善中國信托法與其他法律之間的銜接關系。應從更高法律角度，制定一系列與資產證券化相配套的法律制度，為資產證券化搭建一個堅實的法律框架。

（二）對特殊目的機構進行有針對性的立法

依據當前的法律環境，建議近階段可以在《信托法》的基礎上繼續明確、完善特殊目的信托的相關規定，擴大合格受托人的范圍。遠期建議修改《公司法》，在《公司法》框架內允許設立特殊目的公司，并對特殊目的公司發債條件和發債規模有較為寬松的規定；同時，可以明確有限合伙制企業的發債程序。

另外，可以根據美國等國家的早期經驗，在國家層面成立一個特殊目的公司，對該公司實行特殊的破產隔離、相關的稅法和會計規定。由該公司購買基礎資產并發行證券化產品。這種方式可以繞開修改法律的阻力，同時為資產證券化的推廣積累經驗。

（三）明確資產轉讓的各個環節

建議理順資產轉讓過程中的每個環節，消除轉讓過程中的不確定性。具體的，應明確不同資產轉讓的可行性；在風險可控的條件下，允許未來債權轉讓；明確資產轉讓的手續及要件；并確定在資產轉讓過程中被法律認可的公允價格形成方式。

（四）建立與整個經濟體系相融合的稅收制度

建議下一步應把信貸資產證券化稅收制度經驗推廣到一般意義上的資產證券化，并把暫行稅收規定制度化，減少市場預期的不確定性。同時，資產證券化的稅收政策是整個稅收制度的組成部分，應融入整個稅收制度之內。否則，從單項政策看是合理的，在整個制度體系中看可能不合理，就難以起到良好的政策導向作用。

（五）建立與資產證券化產品相適合的會計制度

為了維護會計處理的統一，必須對資產“出表”的會計標準、特定目的信托的會計處理、其他證券化相關機構的會計處理作出明確、具體的規定。要維護會計制度的嚴肅性，對于目前證券化過程中會計處理方面自立標準的做法必須整頓。在證券化資產會計處理問題上，絕不允許任何會計事務所按自己的習慣而不是按中國的法律處理。

（作者供職于中國銀行間市場交易商協會市場創新部，本文僅代表個人觀點）