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轉發本文經濟觀察報 記者 黃利明 趙娟 7月8日，漢鼎咨詢執行總裁王叁壽接待了北京萬方程科技公司創始人沈承秀的拜訪。萬方程科技正籌劃上市，沈此行目的在于詢問之前IPO被否企業的原因，以研究公司未來上市中需要完善與重點處理的問題。
萬方程科技之所以找到漢鼎咨詢，是因為最近一年的IPO二次上會項目中，有70%是漢鼎咨詢的客戶。
同時，本報獲得了兩份證監會發審委關于2009年未通過企業情況分析的內部報告顯示，IPO落馬者存在七大致命傷。據悉，這兩份報告只提供證監會官員以及各證監局、交易所等證券監管系統部分人員閱讀參考。
一位創業板發審委委員介紹，每年證監會都會編制相應的分析報告，以總結發審委工作。分析報告一般只在證監會系統內部傳閱，但每年會在投行人員尤其是保薦代表人培訓中進行口頭披露，以便他們改進保薦工作。
七大問題
本報獲得的兩份2009年未通過企業情況分析報告顯示，去年創業板發審委共審核了74家企業的創業板上市申請，其中通過59家，未通過15家，未通過率為20.27%。否決率高于主板中小板IPO。這些未通過企業共涉及獨立性、持續盈利能力、主體資格、募集資金運用、信息披露、規范運作和財務會計等7大類16個方面的問題。
其中，獨立性問題包括市場銷售依賴、技術依賴、關聯交易、資金占用等四方面。
持續盈利能力被認為是創業板發行審核中最為注重的一環。這包含四個方面，一是經營模式將發生重大變化，二是所處行業的經營環境已經發生重大變化，三是對關聯方或有重大不確定性的客戶存在重大依賴。其他可能構成重大不利影響的情況。
一位廣州投行人士指出，這些問題其實保薦人和上市公司都知道，但在過會中，認為問題的關注度不一樣，問題的大小程度各個委員判斷也不一樣，類似打分卻沒有標準答案。這些并不是剛性指標，如果按照嚴格指標，很多已上市企業也有問題。最重要的看保薦人和企業，明知道問題愿不愿意冒這個風險。有些項目大投行就不愿意做，小投行沒項目卻爭著接。
落馬者
上海麥杰科技股份有限公司的董秘毛志勇說：“我們目前還有幾個大的項目沒有最后落實，最近不適合接受采訪?！?/FONT>
自從去年底麥杰科技上市未通過發審委審核后，他們的經營很是慘淡。
當時，“所有第一批申報企業中，麥杰的利潤規模是最小的，而凈利潤排在八十多位?！钡谝粍摌I證券有限公司的麥杰科技上市保薦人稱，對企業板的判斷和創業板的之前公布的審核標準差距還很大?！耙婚_始是兩年達到一千萬即可，我們覺得麥杰很吻合，但是后來具體執行的時候標準提的很高，過會的都是幾億的企業?！?/FONT>
從招股說明書來看，麥杰科技2006、2007年業績出現較大幅度增長，但2008年的增長速度便開始放緩，這也讓發審委委員們認為該公司成長性不足。
“在做上市輔導的時候我就提醒過公司，申報時間過短，很多不利因素無法彌補。果然，公司財務狀況、稅務處理、股權變更等細節上都有問題”，這位保薦人稱。
事實上，在未過會的企業中，規模小是比較普遍的問題。4月30日，金仕達衛寧 （上海金仕達衛寧軟件股份有限公司）未通過首發審核。
“公司現階段抗風險能力較弱，不符合《首次公開發行股票在創業板上市管理暫行辦法》第十四條的規定?！卑l審委的審核意見書中如是說?！稌盒修k法》第十四條是關于持續盈利能力的規定，其中共有六項要求。
“意見書并未明確指出公司違反了該條的具體哪項規定，不過公司內部分析未過會的真正原因是規模太小?！苯鹗诉_衛寧董秘靳威表示。靳威同時也是公司董事、財務負責人。
不過，一位對創業板IPO深有研究的投行人士表示?！敖鹗诉_衛寧的問題比較復雜，并非單純的規模問題或持續盈利能力問題。金仕達與其關聯公司的關系值得琢磨，其財務數據確實難逃粉飾之嫌?！?/FONT>
杭州正方軟件也未能獲得“通向資本市場的”門票。正當正方軟件IPO上會之際，一份舉報材料赫然現身網絡。正方軟件負責信息披露和投資者關系的負責人李曉勇介紹，這份被外界傳聞將正方軟件從上會路上攔截回來的舉報材料，早在2006年就以“湖南某高校系統管理員”的名義出現在互聯網上了。只是這一次，是以“浙江某高校系統管理員”的名義出現，而且選在正方軟件上會之際，產生的殺傷力猛然大了許多。
葉青松現在也可以很平靜地說起這件事，但在當時，這位正方軟件的當家人，“很意外，也很惱火”。
當然，這份舉報可能不是主要原因。創業板發審委審核意見書中對正方軟件IPO被拒給予以下說明：在發審委會議表決中，正方軟件未達到5票，不符合 《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第14條第6款的有關規定，即：申請人主營業務存在依賴高校管理軟件單一市場的風險，而該市場競爭激烈，對申請人的持續盈利能力可能構成重大的不利影響。
“盡管IPO被否，但還是得說葉青松與正方軟件已經做得很好了，從硬件銷售到高校軟件，靠轉型高校教育管理軟件市場并多年專注于此，正方軟件已證明了自己的存在”，一位業內人士告訴本報。
事實上，每一個落馬IPO的企業都承受著巨大的壓力。
發審委四大建議
主板和中小板審核是另一個關注的重點。2009年，發審委在主板和中小板審核IPO123家，有13家未獲得通過，未通過率為20.64%，這比2008年降低7個百分點。
發審委工作處認為，2009年發審委審核通過率是最高的一年，原因有發行審核處把關較嚴，資質較差的企業在前邊審核環節被淘汰，全年撤回IPO材料的企業有76家 （含轉往創業板的20家）；發審委也進一步堅持慎用否決權的審核理念。
據知情人士介紹，IPO重啟以來審核有著細微變化，以前發審會的反饋意見都是手寫，現在是打印的，一方面說明發審會更加謹慎、避免錯罰，另一方面也意味著一個企業上市前就基本確定了能否通過。
“50分鐘的發審會只是臨門一腳，但許多上市企業這一腳踢得很倉促，尤其是創業板企業?！鄙鲜鲋槿耸勘硎?。
值得一提的是，今年的發審委審核中，如果僅僅是中介機構執業質量差，發審委出于對發行人負責的態度，并未行使否決權，這也進一步明晰審核對象與重點是IPO企業本身。
其實，IPO未通過企業，主板與中小板的問題與創業板相似，只是前者并未出現會計核算不恰當和信息披露質量較差未通過的案例。此外，發審委對首發公司歷史沿革較為復雜、股東變化較為頻繁的情況仍然予以高度關注，但未以實際控制人認定不準確來否決公司申請。同時，雖然對資產完整性予以高度關注，但如果不是公司資產存在重大瑕疵，對公司改制過程中的一些較輕微的不規范情況，委員們也未輕易行使否決權。
分析歷年發審委審核未通過公司的情況，發審委工作處指出，申請人應當從四個方面進一步做出努力。
一是申請首發的公司必須具有高度的獨立性，應當具有完整的業務體系和直接面向市場獨立經營的能力。發行人的業務應當獨立于控股股東，實際控制人及其控制的其他企業，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不得有同業競爭或者顯失公平的關聯交易。
二是申請首發或者再融資的公司必須高度重視規范運作，從公司的改制設立、歷次公司股權變化、生產經營、資金管理、資產收購等方面自覺做到規范運作。還要認真遵守工商、稅收、土地、環保、海關等相關法律、行政法規。
三是申請首發或者再融資的公司必須高度重視募集資金運用，募集資金數額和投資項目應當與發行人現有生產經營規模、財務狀況、技術水平和管理能力等相適應，募集資金投資項目應當符合國家產業政策等相關法律法規。
同時，發審委工作處還對財務與會計處理上的提高也給予了建議。
審核重點之變
漢鼎咨詢執行總裁王叁壽表示，從2007年到2010年證監會的上市審核規定一直在發生變化：2007年證監會十分關心企業的歷史沿革、法律框架問題，2008年關注主體資格的合法性等問題，2009年IPO重啟后證監會更關心企業的自主創新能力和成長性。
據悉，2009年深交所編制了一本沒有公開對外發行的上市輔導書，書名為《中小企業板、創業板股票發行上市問答》，其中，交易所總結了衡量企業自主創新能力的41項指標，涉及創新的投入、研發、生產、營銷、管理多個方面。
目前市場主要的關注創業板和中小板企業的招股說明書中披露的指標如市場占有率等，其實這只是諸多指標之一，其他指標如新產品在公司收入中所占比例、專利的轉換等指標都很重要，但卻被忽略。
很多基金經理通過分析這些指標，能從每年的變化中看出未來的成長性。而對企業成長性的關注也正是證監會2009年后新的審核思路。
王叁壽指出，發審思路的變化還體現在，證監會已經不再強調“輕資產是優質公司”，例如許多IT細分行業的公司確實為輕資產企業，利潤率也較高，但由于行業天花板較低，發審委也擔心一些輕資產企業是否有能力管理好超募資金。
據本報了解，去年被否決IPO的28家企業，大概有一半短期內無法改掉硬傷，目前有約14家被否企業在籌備二次上會。15家被否的創業板企業中有一半也在準備二次上會，有3-4家目前已經申報了材料。
（《網商》專題報道組對本文亦有貢獻，本文更詳細報道見8月號《網商》雜志)
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