A股下半年主題：去泡沫化

胡月曉

　　自創下本輪1664點的低位以來，A股持續反彈至3500點以上，伴隨著強勁表現，股市泡沫再次成為投資者關注的焦點。

整個上半年，以我們編制的A股指數泡沫值來衡量，股市處于不斷累積泡沫的過程中。同時，對股市泡沫和市場走勢之間關系進行分析后發現，上半年有4個月股市泡沫值處于高位或上升，僅有4、5月份出現回落。

進入8月，市場開始調整。我們認為，如果說上半年的主題是泡沫累積，接下來將是泡沫消解的過程。

泡沫與股指

基于不同的視角和角度，人們對“泡沫”有不同的認識，綜合而言，有兩種不同認識，即“過程論”和“比較論”。

“過程論”是從動態角度對泡沫的認識，當前“過程論”對泡沫的一致認識一般為：泡沫是資產價格的急升劇跌過程。對泡沫“過程論”認識的優點是比較直觀，市場認識較易達成一致，缺點是沒有比較基準，容易判斷失誤。

對泡沫的更為一般認識是 “比較論”。它是一種對泡沫的靜態認識方法，對泡沫的靜態認識是一種價值比較：泡沫就是資本價格脫離實體資本內在價值的市值虛增部分。由于價格可能高于也可能低于資產的內在基礎價值，因此泡沫也就相應的分為“正泡沫”和“負泡沫”?！氨容^論”對泡沫的認識雖然有明確的比較基準，卻不易確認，因而在實踐當中往往存在較大分歧。

從不同角度，泡沫度量有不同方法和模型。不同的指標，反映了人們對泡沫的不同認識。包括市盈率（P/E）、泡沫系數（股票市值增長率/名義GDP增長率）、偏離值法（股票市場價格與理論價值的差額）、托賓Q值（股價與每股資產重置成本的比率，大于1意味著股價可能存在著泡沫）、市凈率（P/B）、紅利率（每股分紅與股價之比）以及多元統計方法等。

這些測度方法的共同優點是比較簡便易行，但其普遍存在的一個問題是對泡沫沒有準確的定義，對泡沫臨界值的設定完全按照經驗來確定，會影響人們對泡沫測算的精度，在預測上也不可避免地會產生誤導。同時這些研究只能估計某一時點的泡沫情況，無法細分時間段，因此對泡沫連續性變化的描述顯得無能為力。

因此，較為科學合理的方法可能就是建立泡沫指標體系進而運用多元統計方法對股市泡沫進行綜合判定。常見多元統計方法主要有因子分析法。

我們采用這種分析法，編制了上證A股的泡沫指數，該指數編制起始時間為2003年1月，包含反映宏觀經濟和市場運行因素的8個因子，采用月度數據和相關指標，運用SPSS軟件處理并輸出結果，數據具有客觀、全面、連續的優點。

按照對股市運行影響因素分析，選取以下指標作為衡量股市泡沫狀況的綜合指標，包括M2貨幣供給量、換手率、市盈率、成交量增長、投資者增長率、指數增長率、超經濟增長率、恒生中國企業指數。

一般來說，只要不出現嚴重泡沫，適度的泡沫存在是有利于股市運行的，泡沫分類同股指走勢間存在著高度的相關性。

通過對股指走勢和泡沫指數走勢的比較可以看出，兩者在我們的觀察期內具有以下幾點運行規律：

泡沫是一種常態，月度泡沫值不可能為0，且經常長期在一個方向上發生偏離；負累積泡沫值的繼續擴大對股指下跌影響??；即使泡沫值為負，上升即會導致股指回升；泡沫累積值大偏離為不穩定狀態。

泡沫累積之后

泡沫指數為人們提供了一個新的認識市場運行走勢的新視角。市場中泡沫的變化對股指走勢有很大影響：一般說來，泡沫初起之時，市場會走向繁榮；當泡沫積累到一定程度后，市場調整的風險就會加大。因此，泡沫指數從一個側面反映了市場未來運行態勢的變化。

我們對股市泡沫和市場走勢之間關系進行分析后發現，上半年有4個月股市泡沫值處于高位或上升，僅有4、5月份出現回落。

1月股市泡沫仍然維持較高水平，泡沫累積值居歷史高點，但短期活躍不改長期盤整的趨勢。2月泡沫加速上升，流動性并非導致股市泡沫上升的主要因素，交易增加才是導致股市泡沫上升的重要因素。3月泡沫值繼續上升，技術風險為市場主要風險，4月泡沫值5個月內首度回落，股指泡沫高企仍然還是市場交易過于活躍的結果。5月股市泡沫值繼續回落，貨幣不再繼續推高股指泡沫，影響泡沫指數原因變化預示市場風險上升。6月股市泡沫值大幅反彈，流動性在推動股市泡沫中繼續退居次要地位，市場風險繼續上升。

泡沫在破裂前的形成、發展時期對經濟存在正反兩方面的作用。對經濟的正面作用主要有：潤滑作用、流動性效應、財富效應等。而負面影響包括擠出效應、賭場效應、市場短視效應、金融支配效應等。

從我國上半年流動性的分布和流動情況看，泡沫的負面作用非常明顯：大量信貸資金流入股市，經濟增長動力更加依賴政府投資，大宗交易商品價格暴漲增大遠期滯脹風險等。

泡沫形成時對經濟還有一些正作用，泡沫破裂對經濟則基本上只有負面作用。泡沫破裂前的正面作用會在泡沫破裂后顛倒過來，而泡沫破裂前的負面作用并不會在泡沫破裂后而顛倒過來。

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